20161101-渤海证券-投资策略专题报告_中国式滞胀_31页_1mb

中国式滞胀投资策略专题报告总结

核心内容

本报告分析了“中国式滞胀”现象，指出当前中国经济虽然处于“L型”走势的底部区间，但资产价格高企，CPI表现平稳，已形成“经济滞胀、物价平稳而资产价格胀”的特殊情形。不同于以往美日的严重滞胀和韩台的轻微滞胀，这种“中国式滞胀”具有独特的成因和表现特征。

主要观点

1. 滞胀的定义与判断：

   • 滞胀指“经济停滞”与“通货膨胀”并存。
   • 中国当前经济增速下行，但资产价格泡沫严重，因此已进入“滞胀”状态。

2. 国际经验参考：

   • 美国、日本、韩国、台湾等经济体曾经历滞胀，其共同点包括货币超发、产能过剩及石油危机。
   • 各国普遍采用“紧货币+宽松财政”组合来应对滞胀。

3. 中国式滞胀的特殊性：

   • 中国当前滞胀主要由资金脱实入虚、资产泡沫形成引起，而非传统意义上的成本推动型滞胀。
   • 与以往国家相比，中国滞胀的“胀”更多体现在资产价格而非消费品价格。

关键信息

定性分析：大类资产估值情况

• 股票：

  • 当前全部A股估值为18.93倍，处于历史中上位置。
  • 沪深300估值略低于历史均值，而中小板和创业板略高于。

• 债券：

  • 10年期国债收益率持续下行，但债券估值已达36.22倍，处于历史高位。

• 房地产：

  • 房租比普遍偏高，一线城市如深圳、北京、上海等均高于历史中值。
  • 居民购房贷款余额占存款比重达30%，居民房贷年均还款占收入比重达33%。
  • 房价增长远超GDP增长，表明房地产泡沫严重。

• 大宗商品（黄金）：

  • 黄金价格高企，但估值回落，成本比降至历史低位。
  • 黄金价格与美元指数呈负相关，显示其避险属性。

定量分析：通货膨胀指数再测算

• 货币供应视角：

  • M2-GDP增速差位于历史高位，说明存在货币超发。
  • M2-GDP与滞后4期的CPI高度相关，显示货币超发对通胀的传导存在时滞。
  • 预计CPI将在2016年四季度开始上行。

• 全资产视角：

  • 修正CPI指数通过加权股票、债券、房地产、大宗商品价格得出，其中CPI权重最大，房地产次之。
  • 修正CPI指数在2016年9月达到4.63%，高于传统CPI（1.9%），且已高于近十年中值（3.54%）。

• 资产对货币的解释：

  • 回归分析显示，房地产对货币超发的解释力度最强，CPI次之，债券第三。
  • 修正CPI指数更准确反映当前物价水平，且波动性更强，显示资产价格对通胀影响显著。

结论

当前中国已进入“滞胀”状态，但属于“经济L型、物价平稳而资产价格胀”的“中国式滞胀”。报告通过定性和定量分析指出，资产价格泡沫严重，尤其以房地产为主，而CPI未能准确反映整体通胀情况。因此，投资者需关注资产价格的变动，避免被传统CPI误导。

投资建议

• 投资策略：

  • 在滞胀环境下，应关注现金和大宗商品等避险资产。
  • 房地产和股市可能面临回调风险，需谨慎对待。

• 评级说明：

  • 公司评级：买入、增持、中性、减持。
  • 行业评级：看好、中性、看淡。

附录

• 图目录：

  • 图1至图41展示了美国、日本、韩国、台湾及中国在滞胀期间的经济、资产价格、货币政策等数据走势。

• 表目录：

  • 表1至表3展示了大类资产估值比较及修正CPI的分项指标权重。

报告来源

• 分析师：宋亦威
• 助理分析师：杜乃璇
• 渤海证券研究所：天津与北京两地，联系方式详列。