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广发宏观：流动性危机是否不可预测？

核心内容总结

流动性危机是金融市场中一种由资产价格下跌引发、因杠杆交易行为逆转而加剧的现象，其发生往往与宏观经济周期、资产配置策略及市场情绪密切相关。本文从历史案例出发，分析了流动性危机的共性、成因及规律性，并对当前市场风险进行了提示。

主要观点

1. 流动性危机的共性

• 资产下跌过程中的杠杆行为逆转：流动性危机通常出现在资产价格下跌阶段，由于杠杆交易行为的去杠杆需求，导致资产进一步抛售，从而引发流动性紧张。
• 多米诺骨牌效应：流动性危机往往不是孤立事件，而是由一系列相互关联的风险事件引发的连锁反应。
• 经济周期的晚周期与衰退期：流动性危机多发生在经济晚周期向衰退期过渡阶段，是高杠杆交易策略失效的体现。

2. 流动性危机的成因：风险平价策略的失灵

• 风险平价策略原理：该策略基于不同资产的风险权重分配，通过加杠杆实现风险收益的平衡。
• 策略的兴起与依赖：金融危机后，量化宽松政策推动无风险利率下行，为风险平价策略的广泛应用提供了条件。
• 策略的“失灵”与市场冲击：2020年3月，10Y美债收益率过低导致长期投资者止盈，叠加原油价格暴跌和产油国抛售资产，使得风险平价策略失效，进而引发股债双杀与流动性危机。
• 策略只是导火索：风险平价策略的失效是流动性危机爆发的触发因素之一，但并非唯一原因。

3. 历史案例中的流动性危机

• 1987-1991年储贷危机中的流动性危机：利率市场化过快导致储贷机构及商业银行信贷投放激进，最终引发不良率上升与流动性风险。
• 1998-2000年科网泡沫破灭前后的流动性危机：LTCM的均值回复策略因亚洲金融危机失效，引发流动性危机，随后国际资本涌入美股，助推泡沫形成，最终泡沫破灭引发新一轮流动性冲击。
• 2007-2009年次贷危机中的流动性危机：次级房贷的高杠杆扩张，以及雷曼兄弟的破产，引发资产价格下跌与流动性紧缩。

4. 流动性危机的规律性与可预测性

• 周期性与杠杆行为切换：流动性危机往往在经济周期的晚阶段出现，且在股票与房地产之间交替发生，与企业与居民部门的杠杆行为切换有关。
• 可预测性：经济晚周期中的高杠杆交易行为是流动性危机的诱因，政策虽可缓解危机，但无法完全避免其发生。
• “连续剧”效应：流动性危机并非孤立事件，而是由一系列相互影响的事件串联而成，具有持续性和扩散性。

5. 当前风险提示

• 全球疫情影响超预期：疫情对经济和市场的影响可能超出预期，进而影响流动性。
• 全球流动性风险超预期：当前美债收益率再次降至历史低位，若出现Risk-off情境，美债可能丧失避险功能，引发新一轮流动性危机。

关键信息

• 历史流动性危机事件：1987-1989年、1991年、1998-2000年、2007-2009年、2020年3月。
• 风险平价策略：基于资产风险权重分配，通过加杠杆实现收益，但其依赖于美债作为避险资产。
• 美债收益率与流动性：当美债收益率过低，其避险属性下降，可能引发流动性危机。
• 多米诺骨牌效应：危机事件之间存在联动，如储贷危机→LTCM破产→美股泡沫→次贷危机→雷曼破产。
• 当前经济背景：美国经济处于金融危机后的晚周期阶段，若出现催化剂，仍可能触发流动性危机。

历史案例与数据支持

• 图1：TED利差作为流动性危机信号，1987年以来出现5次，其中3次呈现“多次脉冲”。
• 图2：标普500指数波动率指数VIX在危机期间显著上升。
• 图3-4：1990-1991年期间，TED利差与原油价格走势密切相关。
• 图5：全球及美国实际GDP增速显示流动性危机多发生在经济晚周期阶段。
• 图6-7：风险平价策略在2009-2019年期间表现良好，但2020年3月因美债收益率过低而失效。
• 图8-12：标普500指数、VIX、TED利差、美债收益率与货币基金规模的变化，反映了流动性危机的传导路径。
• 图18-27：美国银行倒闭数量、房地产贷款不良率、房价指数、居民储蓄率等数据揭示了储贷危机、次贷危机与流动性危机之间的联系。

结论

流动性危机具有一定的规律性和可预测性，其发生往往与高杠杆交易行为、资产价格下跌及经济周期变化密切相关。风险平价策略的失效是当前流动性危机的诱因之一，而美债收益率的低企与市场避险需求的转变，可能再次引发流动性紧张。因此，投资者需警惕未来可能出现的流动性危机，并关注宏观政策与市场行为的联动效应。