固定收益专题报告：环保债券深度梳理-20210309-中泰证券-29页_1mb

环保债券深度梳理总结

核心内容概述

本报告围绕环保行业及环保债券的信用分析展开，分析了环保行业的发展特点、细分行业情况、环保债的基本情况以及信用分析框架，对环保行业发债主体的经营风险和财务风险进行了深入探讨，并构建了信用评分模型以评估其信用资质。

主要观点

• 环保行业特点：环保行业具有弱周期性和高进入壁垒，其发展高度依赖政策驱动，与宏观经济相关性较低，但受行业政策影响较大。
• 细分行业分析：
  • 水污染治理：城市生活污水排放快速增长，污水处理能力和污水处理率显著提升。行业政策推动技术发展，膜技术成为重要发展方向。
  • 大气污染治理：随着能源结构优化和政策实施，空气质量有所改善，但行业仍需应对政策变化和治理技术的挑战。
  • 固体废物治理：城市生活垃圾处理能力大幅提升，但工业固废和危险废物处理能力仍存在较大提升空间，需关注技术与资金问题。
• 环保债基本情况：截至2021年3月7日，44家环保企业存续债券共104只，存量规模为747.91亿元，以中期票据和公司债为主，中短期限为主，行业面临一定短期兑付压力。
• 信用分析框架：从经营风险和财务风险两个维度分析环保行业发债主体的信用资质。经营风险包括政策、技术和区域因素，财务风险包括资本结构、盈利能力和现金流情况。
• 信用评分模型：构建了定性和定量结合的评分模型，评分结果与隐含评级赋值的相关系数为64.72%，表明模型具有一定有效性。

关键信息

一、环保行业概览

• 环保行业涵盖防治污染、改善生态、保护资源的各类活动，包括环境咨询、设备生产、工程承包和运营服务等。
• 行业分为狭义和广义，狭义上聚焦于污染控制与废弃物处理，广义上包括清洁生产与环保产品。
• 环保行业产业链上游为钢铁、电力等污染行业，下游为市政和工业污染行业，存在上下游重叠现象。

二、环保细分行业面面观

• 水污染治理：生活污水处理增长较快，工业废水排放逐步下降。污水处理市场发展迅速，污水处理能力显著提升，政策推动行业技术进步。
• 大气污染治理：行业高度依赖政策，能源结构优化有助于改善空气质量。政策法规推动了减排目标的实现。
• 固体废物治理：城市生活垃圾处理能力提升，无害化处理率接近100%。工业固废和危险废物处理能力仍需提升，需关注政策和技术发展。

三、环保债基本情况与信用分析框架

• 截至2021年3月7日，环保行业发债主体共44家，涉及债券104只，存量规模为747.91亿元，以中期票据和公司债为主。
• 行业面临短期兑付压力，发债主体多分布在经济发达地区，主体评级以中高等级为主。

四、环保行业发债主体经营分析

• 行业政策：环保行业高度依赖政策，需密切关注政策风向。近年来，政策推动环保行业技术发展，如税收优惠和补贴政策。
• 技术水平：技术实力和研发投入是企业核心竞争力，部分企业如雪迪龙、南方汇通和博世科研发投入较高，而部分企业如万邦达和博天环境盈利能力下降。
• 区域因素：区域环境、经济水平和财政实力影响环保市场容量和企业经营效率。部分企业如创业环保和启迪环境获得政府补助，但也有企业如启迪环境面临资金压力。

五、环保行业发债主体财务分析

• 资本结构：环保行业发债主体杠杆率整体呈上升趋势，但同比增速有所回落。部分企业如雪迪龙和重庆水务杠杆率较低，具备较强的资本结构。
• 盈利能力：多数企业盈利能力有所下降，EBITDA利润率、ROA和ROIC均值波动较大。部分企业如联泰环保和旺能环境盈利能力较强，具备抗风险能力。
• 偿债能力：短期偿债能力指标如速动比率和货币资金/短期债务波动较大，部分企业如雪迪龙和重庆水务具备较强的偿债能力。长期偿债能力指标如FFO利息倍数和带息债务/EBITDA整体呈上升趋势，行业偿债压力值得关注。
• 现金流情况：环保行业营业周期较长，现金流回笼较慢，需关注企业经营、投资和筹资活动现金流、收现比和自由现金流量。

六、信用评分模型

• 评分模型从定性和定量两个维度对主体进行评估，相关系数为64.72%，表明模型具有一定有效性。
• 模型考虑了企业政策依赖、技术水平和区域因素等关键指标。

风险提示

• 环保政策推进不及预期
• 宏观信贷政策变化
• 行业需求不及预期，竞争加剧
• 数据采集不完整
• 信用评分模型存在缺陷

结论

环保行业具有弱周期性和高进入壁垒，其发展高度依赖政策驱动。环保债市场发展迅速，但面临短期兑付压力。企业需关注政策、技术和区域因素，以及资本结构、盈利能力和现金流情况。信用评分模型具有一定有效性，可为投资者提供参考。建议投资者密切关注政策变化和企业财务状况，以评估其信用资质。