20140824-广发证券-浙江众成-002522.SZ-募投项目及新品投放_业绩望迎来拐点_24页_762kb

报告摘要

浙江众成 (002522.SZ) 详细总结

核心内容

浙江众成是一家专注于塑料包装材料生产的公司，尤其在POF热收缩膜领域处于领先地位。公司通过募投项目和超募项目的实施，显著提升了其生产能力，预计2014年H2或2015年H1将迎来业绩拐点。公司还计划开发PVDC膜和多层复合热封条等新产品，以进一步增强市场竞争力。

主要观点

募投项目投产：2013-2014年募投项目和超募项目陆续投产，新增产能约1.8万吨，总产能将接近翻番，达到4.07万吨。
业绩拐点预期：随着设备稳定、市场开拓深化和费用趋于平稳，预计公司将在2014年下半年或2015年上半年迎来业绩拐点。
配股增强资金实力：公司进行配股，共收到3.1亿元认购资金，控股股东全额认购，表明对公司未来发展的信心。
新产品提供远期增长：PVDC膜和多层复合热封条将为公司提供新的业绩增长点，尤其在食品包装领域有较大市场潜力。
盈利预测：预计公司2014-2016年EPS分别为0.17元、0.27元和0.36元，且未考虑新产品带来的业绩增量，存在超预期可能。
投资建议：给予“买入”评级，预期未来股价表现强于大盘15%以上。

关键信息

产能与业绩

2012年底POF热收缩膜产能为2.27万吨。
募投项目新增产能1.8万吨，预计总产能达4.07万吨，产能翻倍。
公司2013年营业收入同比增长11.58%，但净利润因设备调试、市场开拓和研发费用增加而下滑。

市场前景

全球塑料包装材料市场规模达8000亿美元，POF热收缩膜市场预计年均增长率5%-10%。
中国POF热收缩膜市场年均增长率预计为10%-15%，2015年市场规模达18亿元，产量达14万吨。
食品、饮料、日化、医药、电子等下游行业均保持高速增长。

产品优势

POF热收缩膜：具有环保、收缩率高、透明度好、热封性能优异等特性，是塑料包装材料中的“贵族”。
交联膜：属于高端产品，毛利率高达40%以上，应用广泛且市场空间广阔。
PVDC膜：具有极高的阻隔性能，可延长食品保存期限，是高附加值产品。
多层复合热封条：用于食品级利乐包装，目前主要依赖进口，公司具备进口替代潜力。

竞争格局

全球POF热收缩膜市场中，希悦尔占据20%市场份额，浙江众成占7%，是全球第二。
交联膜市场中，希悦尔占63%，浙江众成占6%。
国内POF市场中，浙江众成为行业龙头，占15%市场份额，交联膜厂商较少，具备进入壁垒。

公司优势

自主研发设备，成本仅为国外设备的50%，且技术领先。
高研发投入，占营收比重保持在3%以上。
产品结构优化，高端产品占比持续扩大。
拥有丰富的客户资源，包括康师傅、统一、蒙牛、伊利、诺基亚、奔驰等超过1500家客户。

财务表现

2014年EPS预计为0.17元，2015年为0.27元，2016年为0.36元。
营收和净利润均保持增长趋势，2013年净利润有所下滑，但预计2014年后将逐步恢复。
公司资产负债率较低，财务结构稳健。

盈利预测与投资建议

年份	营收（百万元）	增长率（%）	EBITDA（百万元）	净利润（百万元）	增长率（%）	EPS（元）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	EV/EBITDA
2012A	453.80	-1.24%	123.86	102.10	-1.05%	0.598	26.31	2.39	18.02
2013A	506.35	11.58%	101.01	73.24	-28.27%	0.429	33.44	2.31	21.92
2014E	589.45	16.41%	127.56	74.93	2.31%	0.170	54.81	2.92	29.37
2015E	795.46	34.95%	178.94	117.45	56.74%	0.266	34.97	2.69	20.24
2016E	950.87	19.54%	234.17	158.65	35.08%	0.359	25.89	2.44	14.78

风险提示

市场开拓进度低于预期；
项目投产时点推迟；
汇兑损失。

图表索引

图1：公司单季度营业收入及同比增速
图2：公司单季度净利润及同比增速
图3：POF热收缩膜应用领域
图4：塑料薄膜产量累计值及累计同比
图5：食品制造业主营业务收入
图6：日化行业主营业务收入
图7：电子器件制造业主营业务收入
图8：医药制造业主营业务收入
图9：POF热收缩膜全球市场需求预测
图10：POF热收缩膜国内市场需求预测
图11：POF热收缩膜国内市场需求预测
图12：公司营业收入构成（分产品）
图13：公司销售毛利率（分产品）
图14：公司新增产能产品结构
图15：公司收入结构（按地区）
图16：公司分产品收入结构（按地区）
图17：薄膜上市公司研发费用占营业收入比重
图18：公司单季度销售毛利率
图19：公司营业收入及增长率
图20：公司净利润及增长率

联系方式

联系人：吴锡雄，电话：0755-23953620，邮箱：wuxixiong@gf.com.cn
分析师：王剑雨（S0260511080001）、郭敏（S0260514070001）

估值情况

公司名称	收盘价（元）	总市值（亿元）	EPS（TTM）	EPS（14E）	EPS（15E）	PE（TTM）	PE（14E）	PE（15E）	PB（MRQ）
沧州明珠	16.49	56.09	0.4627	0.5511	0.7051	35.64	29.74	23.25	4.76
佛塑科技	6.16	59.59	0.0794	0.0868	0.1189	77.57	70.94	51.82	2.95
浙江众成	9.30	41.07	0.14	0.17	0.27	64.38	54.70	34.40	3.15

财务数据

资产负债表（单位：百万元）

项目	2012A	2013A	2014E	2015E	2016E
流动资产	660	469	571	762	974
货币资金	489	284	361	486	647
应收及预付	83	75	94	124	148
存货	85	110	115	151	177
其他流动资产	3	1	1	1	1
非流动资产	661	831	827	817	797
长期股权投资	75	102	102	102	102
固定资产	162	480	527	569	600
在建工程	360	191	141	91	41
无形资产	34	34	32	31	29
其他长期资产	29	25	25	25	25
资产总计	1321	1300	1619	1800	1991

利润表（单位：百万元）

项目	2012A	2013A	2014E	2015E	2016E
营业收入	454	506	589	795	951
营业成本	295	349	403	532	625
营业税金及附加	2	3	3	4	5
销售费用	17	18	21	28	33
管理费用	37	62	87	111	124
财务费用	-13	-5	-8	-13	-17
资产减值损失	0	1	1	1	1
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资净收益	3	5	4	4	4
营业利润	120	84	87	136	185
营业外收入	1	2	2	2	2
营业外支出	0	0	0	0	0
利润总额	121	86	88	138	186
所得税	19	13	13	20	28
净利润	102	73	75	118	159
EBITDA	124	101	128	179	234

现金流量表（单位：百万元）

项目	2012A	2013A	2014E	2015E	2016E
经营活动现金流	132	81	121	169	215
折旧摊销	21	26	53	59	70
营运资金变动	13	-15	-3	-2	-8
投资活动现金流	-258	-161	-44	-44	-44
资本支出	-274	-178	-49	-48	-49
筹资活动现金流	-45	-124	1	0	-10

主要财务比率

指标	2012A	2013A	2014E	2015E	2016E
营业收入增长（%）	-1.2	11.6	16.4	34.9	19.5
营业利润增长（%）	2.4	-29.8	3.0	57.5	35.6
归属母公司净利润增长（%）	-1.0	-28.3	2.3	56.7	35.1
毛利率（%）	35.0	31.1	31.6	33.1	34.2
净利率（%）	22.5	14.5	12.7	14.8	16.7
ROE（%）	9.1	6.9	5.3	7.7	9.4
ROIC（%）	14.6	8.8	6.7	10.9	14.9
资产负债率（%）	14.5	18.0	12.8	15.0	15.2
P/E	26.3	33.4	54.8	35.0	25.9
P/B	2.4	2.3	2.9	2.7	2.4
EV/EBITDA	18.0	21.9	29.4	20.2	14.8

总结

浙江众成作为国内POF热收缩膜的龙头企业，具备显著的技术优势和市场竞争力。通过募投项目和超募项目，公司产能将实现翻倍增长，有望在2014年下半年或2015年上半年迎来业绩拐点。同时，公司正积极布局PVDC膜和多层复合热封条等新产品，进一步提升盈利能力。在行业增长和公司自身优势的推动下，公司未来增长潜力巨大，值得投资者关注。

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