2022年债市策略：走出“波动低谷”-20211228-招商证券-24页_1mb

债券市场定期报告总结：走出“波动低谷”

核心内容概述

本报告分析了2021年债券市场利率波动收窄的原因，并探讨了2022年利率可能打破“低波动”状态的潜在触发因素。报告指出，2021年利率波动率显著下降，主要归因于宏观经济、政策调控和市场情绪三方面的因素。同时，报告预测2022年利率可能迎来新一轮波动周期，重点分析了地产下行和通胀上行两大可能因素。

主要观点

1. 2022年利率“低波动”成为市场中性预期

• 2021年利率波动明显收窄，10年期国债收益率最高为3.28%，最低为2.80%，均未突破2020年的波动区间。
• 市场普遍预期2022年利率仍将在低波动区间震荡，但存在突破的可能性。

2. 近年来利率低波动的三大来源

(1) 要素增长及周期角度

• 人口、资本和全要素生产率（ATP）的增速持续回落，导致经济潜在增长率下降，从而压低利率上限。
• 房地产周期波动中枢下移，固定资产投资周期处于收缩尾声，库存周期因技术进步而收敛，共同压缩利率波动空间。

(2) 宏观政策层面

• 财政政策更加积极、货币政策稳中偏宽，政策诉求体现了对经济增速“合理区间”和利率“正常化”的底线思维。
• 利率走廊机制有效性提升，市场利率与政策利率偏离度显著收窄，政策传导效率提高。

(3) 微观交易情绪相对平稳

• 利率债市场交易情绪平稳，机构策略趋于保守，久期和杠杆策略未出现极端行为。
• 2021年利率债交易额和换手率均较往年下降，市场整体情绪趋于理性。

3. 利率波动周期接近尾声

• 利率波动呈现周期性特征，近十年经历两轮收敛周期。
• 当前可能已接近第二轮收敛（2013年至今）的尾声，未来1-2年内或开启新一轮波动周期。
• 新一轮波动率上升幅度虽不及前两次（2002年和2013年），但会显著高于2021年的水平。

4. 2022年利率突破低波动的可能因素

(1) 地产惯性下行

• 长周期：城镇化率已达较高水平，后续增速放缓，对地产需求支撑减弱。
• 短周期：地产调控政策尚未稳定，居民和企业预期不稳，土地市场冷清，流拍率上升，地产拖累经济风险加大。
• 若地产下行超预期，可能推动利率进一步下行，突破震荡区间底部。

(2) 通胀超预期上行

• 通胀风险主要集中在PPI端，CPI端尚未明显升温，但存在向消费端传导的风险。
• 明年CPI可能在下半年出现回升，叠加海外通胀压力持续，可能引发利率上行。
• 若通胀持续时间和强度超预期，将构成利率上行风险。

关键信息

• 2021年利率波动特征：
  • 平均月度波动率（标准差/均值）为3.2%。
  • 平均月度振幅为11.2bp，处于2006年以来低位。
• 地产下行压力：
  • 城镇新增人口未来十年预计仅增长1.3亿，较过去十年显著下降。
  • 土地流拍率接近2008年危机水平，地产投资周期趋于平稳。
• 通胀风险：
  • 当前通胀主要集中在PPI端，CPI未显著上行。
  • 2022年CPI可能在下半年出现上行，叠加海外高通胀压力，存在触发利率上行的风险。
• 策略建议：
  • 明年利率走出低波动和区间震荡的可能性较高，波段操作思路适用性降低。
  • 若地产拖累经济超预期，利率向下突破震荡区间底部概率较高。
  • 若财政前置发力，利率可能进入提供较好赔率和胜率的区域，建议适当积极增持。

风险提示

• 疫情超预期
• 政策超预期

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券研发中心首席债券分析师，中国人民大学金融学博士研究生，IMI国际货币研究所研究员。
• 刘冬：招商证券研发中心债券分析师，中国人民大学金融学硕士。

债券信用评分符号与定义

总结

2021年利率波动率显著收窄，主要受要素增长放缓、政策调控精准、市场情绪平稳等因素影响。2022年可能迎来新一轮波动周期，地产超预期下行和通胀超预期上行是两大主要触发因素。分析师建议关注利率在超预期因素下的走势，并在适当时机增持。