20160628-兴证国际证券-粤丰环保-01381.HK-垃圾焚烧升级改造最大受益者_30页_1mb

粤丰环保（1381.HK）研究报告总结

核心内容

粤丰环保是一家专注于垃圾焚烧发电的优质企业，其在垃圾焚烧行业具备较强的竞争力和增长潜力。公司主要通过资产收购和技改提效的方式进行扩张，尤其在垃圾焚烧升级改造市场表现突出。公司当前处理能力为6900吨/日，项目储备高达15700吨/日，未来有望实现每年新增4000吨的处理能力。

主要观点

• 行业趋势：垃圾焚烧行业逐渐步入成熟期，未来增长将更多依赖存量项目的升级改造，而非新建项目。
• 政策推动：新排放标准实施和邻避运动推动垃圾焚烧厂进行大规模升级改造，市场潜力巨大。
• 公司优势：粤丰环保拥有丰富的技改经验，成功改造多个项目，自用电率低至12%，运营效率高。
• 商业模式：公司通过资产收购获取存量项目，避免新项目竞标带来的恶性竞争，提升盈利保障。
• 财务表现：公司2015年实现收入11.85亿港元，净利润2.72亿港元，2016-2018年净利润增速预计为28.8% / 54.7% / 34.3%。

关键信息

市场数据

投资要点

• 垃圾焚烧行业在排放标准提升和邻避运动推动下，将迎来升级改造热潮。
• 新增项目市场竞争激烈，中标价低于合理成本，而升级改造项目门槛高，盈利更有保障。
• 粤丰环保在技改市场表现突出，已成功改造多个项目，运营效率和环境效益均优于行业平均水平。
• 公司估值合理，给予“买入”评级，目标价4.90港元，预期升幅39.6%。

风险提示

• 新增项目不达预期。
• 规模扩大导致管理水平下降。
• 人民币持续贬值对业绩造成负面影响。

垃圾焚烧行业概况

发展阶段

• 垃圾焚烧行业经历了“十一五”的摸索期、“十二五”的高速发展期，现已进入成熟期。
• 截至2015年底，全国垃圾焚烧处理能力达到19.58万吨/日，占无害化处理能力的35%。
• 预计至“十三五”末，焚烧处理能力将提升至45%-50%，成为主要的无害化处理方式。

行业展望

• 市场集中度提高，竞争趋于激烈。
• 新增项目已接近天花板，存量项目改造成为主要增长点。
• 垃圾焚烧项目多为BOT模式，具有较长的特许经营期和稳定的现金流。

垃圾焚烧升级改造市场

潜力与趋势

• 垃圾焚烧新增项目市场因竞争激烈，已成红海。
• 改造升级市场潜力巨大，因新排放标准实施和邻避事件频发。
• 改造升级难度大，门槛高，避免了低价竞争，提升盈利水平。

案例参考

• 参考火电脱硫改造案例，升级改造市场具备较高的投资回报率。
• 清新环境在脱硫改造市场表现突出，成为行业标杆。

粤丰环保的技改实力

成功案例

• 科伟：由循环流化床升级为机械炉排炉，处理量提升至1800吨/日，自用电率低至12%。
• 东莞粤丰：同样由循环流化床升级为机械炉排炉，处理量提升至1800吨/日，获“AAA级”项目评价。
• 广西来宾：计划由循环流化床升级为机械炉排炉，二期增容至1500吨/日。
• 贵州兴义：计划进行优化改造，提升处理效率。

收购与扩张

• 公司通过收购获得多个项目，包括湛江、东莞粤丰、清远、广西来宾、贵州兴义等。
• 收购项目避免了复杂的招投标流程，提高了项目获取效率。
• 公司在2016-2018年计划新增处理能力约4000吨/日。

财务分析

• 资产负债率：2015年为47.75%，与港股其他环保固废类上市公司相比，财务风险较低。
• 现金流：截至2015年底在手现金4.49亿港元，足以支持2016年技改项目所需资金。
• 盈利预测：2016-2018年收入增速预计为3.5% / 73.1% / 16.3%，归属净利润增速预计为28.8% / 54.7% / 34.3%。

估值与投资建议

• 估值：考虑公司在升级改造市场的优势和良好的市场前景，给予2017年18倍PE估值，目标价4.90港元。
• 评级：首次给予“买入”评级，预期升幅39.6%。

附录：关键财务指标

总结

粤丰环保在垃圾焚烧行业具备显著优势，特别是在存量项目的升级改造市场。公司通过资产收购和技改提效的方式实现快速扩张，避免了新项目竞标带来的激烈竞争。随着环保政策的收紧和邻避事件的增多，升级改造市场潜力巨大，粤丰环保有望在这一领域持续领先，实现稳健增长和高盈利能力。公司财务状况良好，现金流充足，具备良好的投资价值。