20160628-大和证券-粤丰环保-01381.HK-High-quality_waste-to-energy_profile_supports_growth_17页_1mb

Canvest Environment Protection Group (1381 HK) 行研报告总结

核心内容

Canvest Environment Protection Group 是一家专注于垃圾焚烧发电（WTE）业务的领先企业，致力于开发、管理和运营 WTE 植物。截至 2015 年底，其 MSW 处理能力为 6.9ktpd，位列广东省第二。报告指出，Canvest 的 WTE 项目具有高质量，能够确保运营后的盈利能力。

主要观点

• 增长潜力：Canvest 的 WTE 处理能力预计在 2015-2018 年期间实现显著增长，从 5.4ktpd 增加至 12.8ktpd，年复合增长率（CAGR）为 35%。
• 项目质量：Canvest 选择的 WTE 项目处理费用为 CNY80-110/吨，高于行业平均水平（CNY20-30/吨），确保项目在运营后具备盈利能力。
• 估值分析：尽管 Canvest 当前的 2016E PER 为 16.4 倍，高于其竞争对手 CEI 和 BEW，但其 PEG 为 0.4 倍，被认为估值较低。报告认为 Canvest 有潜力达到 20-25 倍的 PER。
• 盈利模式：Canvest 的 WTE 项目主要采用 BOO 或 BOT 模式，其中 78% 的运营 WTE 能力为 BOO 模式，具有较高的现金流基础。

关键信息

• 目标价格：从 HKD6.00 调整为 HKD5.60，对应 2016E PER 为 26 倍。
• 盈利能力：Canvest 的 WTE 项目具有较高的 IRR，为 12%，高于 CEI 的 >10%。
• 财务预测：
  • 2016E 收入为 HKD1,418 百万，净利润为 HKD436 百万，核心 EPS 为 HKD0.216。
  • 2017E 收入为 HKD2,222 百万，净利润为 HKD581 百万，核心 EPS 为 HKD0.286。
  • 2018E 收入为 HKD2,255 百万，净利润为 HKD675 百万，核心 EPS 为 HKD0.332。
• 经营利润：预计 2016E 经营利润为 HKD562 百万，2017E 为 HKD769 百万，2018E 为 HKD921 百万。
• 财务指标：
  • 2016E PER 为 16.4 倍，2017E 为 12.4 倍，2018E 为 10.7 倍。
  • 2016E PEG 为 0.65 倍。
  • 2016E DPS 为 HKD0.032，2017E 为 HKD0.057，2018E 为 HKD0.066。
  • 2016E EV/EBITDA 为 12.3 倍，2017E 为 9.6 倍，2018E 为 8.1 倍。
• 主要风险：Canvest 可能未能如期获得新 WTE 项目，从而影响其增长预期。

项目列表

• 已运营项目：
  • Eco-Tech（一期，BOO，广东东莞，2015 年 10 月）
  • Kewei（一期，BOO，广东东莞，2012 年 11 月）
  • China Scivest（一期，BOT，广东东莞，2014 年 8 月）
  • Zhanjiang（一期，BOT，广东湛江，2016 年 4 月）
• 即将启动项目：
  • Eco-Tech（二期，BOO，广东东莞，2017 年 1 月）
  • Laibin（一期，BOT，广西来宾，2017 年）
  • Qingyuan（一期，BOT，广东清远，2018 年）
• 在建项目：
  • Laibin（二期，BOT，广西来宾）
  • Qingyuan（二期，BOT，广东清远）
  • Xingyi（二期，BOT，贵州兴义）
  • China Scivest（二期，BOT，广东东莞）
  • Beiliu（一期，BOT，广西榆林，2016 年）
  • Beiliu（二期，BOT，广西榆林）

建议

• 投资建议：维持“买入”评级。
• 调整原因：考虑到新股份发行、项目执行时间表变化以及 Zhanjiang 项目利用率下调，调整了 2016 和 2017E 的 EPS 预测，分别下调 9.1% 和 9.2%。
• 竞争优势：Canvest 在 FB-MG 升级项目方面具有优势，这些项目相比绿色场址项目具有更高的 IRR 和更快的建设周期。

估值对比

• 与 CEI 对比：CEI 的 PER 在 2015 年中前为 20-25 倍，之后降至 10-15 倍，而 Canvest 的 PER 为 16.4 倍，被认为低估。
• 历史表现：CEI 在 2009-2014 年期间的年均股价增长率为 40%，净利润 CAGR 为 36%。

项目执行情况

• 已运营项目：Canvest 已完成多个项目，如 Eco-Tech、Kewei、China Scivest 和 Zhanjiang，总处理能力为 6,900 吨/日。
• 新项目进展：Canvest 在 2016 年获得 Beiliu 项目，使总处理能力达到 15.7ktpd，超出 2016 年目标。
• 未来项目：预计在 2017 年和 2018 年继续推进多个项目，包括 Eco-Tech 二期、Laibin 一期、Qingyuan 一期等。

项目类型与优势

• 项目类型：Canvest 不仅参与绿色场址项目，还专注于 FB-MG 升级项目，这些项目具有更高的 IRR。
• 优势：由于中国更严格的环境影响评估（EIA）流程和排放标准，Canvest 在 FB-MG 升级项目上具有显著优势，建设时间仅为绿色场址项目的 50%。

总结

Canvest Environment Protection Group 由于其高质量的 WTE 项目和强大的增长潜力，值得投资者关注。尽管当前估值较低，但其盈利能力、项目质量和增长前景使其具备长期投资价值。报告建议投资者关注其未来项目进展和盈利能力的提升。