家居深思考（二）_重温汉森_聚焦家居渠道大变革的发展史_24页_2mb

轻工制造行业分析总结

核心内容概述

本文以韩国第一大橱柜和家居零售商汉森的发展历程为切入点，分析其在不同地产周期中的增长驱动因素，并结合中国家居制造企业的现状，探讨其未来的发展机遇和挑战。同时，对A股家居龙头企业的估值和增长情况进行比较，提出投资建议。

主要观点

1. 汉森发展历程与增长阶段

• 1970-1997年：专注橱柜业务，受益于宏观经济繁荣、地产发展和定制橱柜渗透率提升。
• 1997-2007年：向家居零售转型，室内家居业务成为增长主要驱动力，多品类、高频流量带动收入增长。
• 2007-2015年：推出“IK”业务模式，前端家装流量驱动增长，脱离新房竣工周期影响。
• 2015-至今：第四轮地产周期下行，汉森面临流量瓶颈，业绩向地产周期回归。

2. 汉森的业务结构

• 分市场：韩国本土收入占比达96%，中国市场增长不及预期，仍处于亏损阶段。
• 分业务：B2C部门是核心，橱柜和室内家居零售业务齐头并进，B2B部门主要涉及工程大宗业务和原材料销售。
• 渠道拓展：直营旗舰店、电商渠道和IK渠道是主要增长点，2015年后渠道红利释放殆尽。

3. 汉森的估值与市场表现

• 汉森在2016年市值达到历史高点，但2015年后因地产下行和渠道拓展触顶，市值逐年下滑。
• 与全球家居龙头相比，A股家居企业估值水平已低于海外市场，具备一定的投资价值。

4. 中韩家居行业对比

• 韩国：定制橱柜行业已发展40余年，市场集中度较高，CR3达69%，单一龙头市占率约40%。
• 中国：定制橱柜行业仍处于发展中前期，CR3约13%，市场集中度较低，行业渗透率约38%。
• 中国家居品牌在业务周期上更具优势，未来有望通过拓品类和拓业务形成行业集中度。

5. 中国家居品牌发展机遇

• 中国家居品牌正经历与汉森1997年相似的阶段，行业红利消退，微观竞争凸显。
• 中国家居企业具备更广阔的业务增量空间，尤其在新房市场、零售市场和家装市场拓展方面。
• 超级龙头的诞生依赖业务和市场的双重拓展，以及供应链支持和新一轮地产周期的催化。

关键信息

行业概况

• 上市公司数：118家
• 行业总市值：约1020162.04百万元
• 行业流通市值：约646287.891百万元

汉森财务数据（2017年）

• 营业收入：2.06万亿韩元（约124亿RMB）
• 净利润：958亿韩元（约5.8亿RMB）
• 近十年CAGR：营业收入15.3%，净利润19.9%

A股重点公司数据（2017-2020E）

汉森增长驱动因素

• 1970-1997年：经济繁荣、地产发展、定制橱柜渗透率提升。
• 1997-2007年：室内家居零售业务拓展，多品类、高频消费流量驱动增长。
• 2007-2015年：“IK”模式独立推出，家装流量带动增长。
• 2015-至今：地产下行，渠道拓展触顶，增长回归地产周期。

中国家居品牌机遇

• 中国家居品牌正处于“汉森1997年”阶段，行业红利开始消退，微观竞争浮出水面。
• 中国家居品牌具备更优的业务周期，未来有望通过多品类和多渠道拓展实现增长。
• 预计未来一个完整的地产周期内，中国家居市场将形成CR3约30%的格局。

推荐标的

• 欧派家居：公司正在全面拓展整装渠道，推进线上线下融合，电商引流效率提升显著。
• 顾家家居：估值合理，具备增长潜力，推荐“增持”。
• 尚品宅配：估值较高，增长潜力大，推荐“买入”。

风险提示

1. 宏观经济波动风险：家居行业受宏观经济和人均可支配收入影响较大，若出现波动将直接影响消费和企业盈利。
2. 地产景气度下滑风险：家居行业为房地产下游，地产市场景气度下滑将抑制整体需求，影响终端销售。

结论

汉森作为韩国家居行业的典范，其发展历程和增长模式为中国的家居制造品牌提供了重要参考。当前，中国家居品牌正经历行业红利消退和竞争加剧的阶段，但具备更优的业务周期和更大的市场拓展空间。未来，随着地产周期的演变和业务模式的创新，中国家居品牌有望形成更集中的市场格局，并诞生超级龙头。投资建议关注欧派家居、顾家家居和尚品宅配等龙头企业。