轻工制造行业家居深思考（二）：重温汉森，聚焦家居渠道大变革的发展史-20190121-中泰证券-24页_2mb

轻工制造行业分析总结

核心内容

本报告分析了韩国第一大橱柜和家居零售商汉森的发展历程，并以此为参照，探讨中国轻工制造行业中家居品牌制造商的发展机遇与挑战。

主要观点

1. 汉森的发展阶段：

   • 1970-1997年：专注于橱柜制造，受益于经济繁荣、地产发展和定制橱柜渗透率提升。
   • 1997-2007年：向家居零售转型，多品类和高频流量成为增长驱动。
   • 2007-2015年：推出“IK”模式，家装流量成为核心增长动力。
   • 2015年至今：地产周期下行，增长瓶颈显现，业绩回归地产周期。

2. 业务结构：

   • 汉森以B2C部门为核心，涵盖厨房家居（橱柜）和室内家居零售业务。
   • B2B部门包括工程大宗业务和原材料销售，占营收比例逐渐下降。
   • 中国市场营收增长不及预期，目前仍处于亏损状态。

3. 增长驱动因素：

   • 周期性因素（地产周期）和非周期性因素（多品类、电商、IK业务）共同作用。
   • 2015年后，增长依赖于地产周期和业务拓展，渠道红利逐步释放完毕。

4. 行业格局：

   • 韩国橱柜市场CR3达到69%，市场集中度较高，渗透率超过70%。
   • 中国橱柜市场仍处于发展中前期，CR3较低，市场集中度不足。

5. 中国家居品牌机遇：

   • 当前中国定制家居企业处于“汉森1997年”前后，行业红利开始消退。
   • 中国家居品牌具备更有利的业务周期，正处于拓品类阶段。
   • 未来有望借助地产下行周期开启行业洗牌，形成具有一定集中度的市场格局。

关键信息

• 汉森财务表现：

  • 截至2017年，营业收入为2.06万亿韩元（约124亿RMB），净利润为958亿韩元（约5.8亿RMB）。
  • 近十年营业收入CAGR为15.3%，净利润CAGR为19.9%。
  • 2015年至今，公司收入和利润增速出现滑坡。

• 估值对比：

  • A股头部家居企业估值水平已低于海外市场。
  • 成熟期家居龙头公司估值在20X左右，具有合理性。

• 中国家居品牌分析：

  • 欧派家居、顾家家居、尚品宅配被推荐为关注标的。
  • 欧派家居2018-2020年预计实现销售收入113.45亿、130.09亿、150.58亿元，净利润分别为16.5亿、19.52亿、22.63亿元，EPS分别为3.92元、4.64元、5.38元，维持“买入”评级。

投资建议

• 推荐标的：欧派家居
• 增长策略：强化存量建材市场，拓展整装家装合作，推动线上线下融合。
• 业务拓展：推出整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店等，提升客户体验。
• 信息化建设：实现厨柜和衣柜单品类全流程一键通，推进多品类共用同一软件。

风险提示

• 宏观经济波动风险：家居消费受人均可支配收入和宏观经济影响较大。
• 地产景气度下滑风险：家居行业具有后周期性，地产市场低迷将直接影响需求。

行业与市场走势

• 汉森市值受地产周期与业务周期共同影响，2016年达到历史高点，2015年后逐年下滑。
• A股家居龙头估值已低于海外市场，具备增长潜力。

总结

汉森作为韩国家居行业的典范，其发展历程为中国的家居品牌提供了重要的参考。中国家居品牌正处于行业红利消退的阶段，但具备更有利的业务周期。未来，随着地产周期的调整和市场整合，中国家居品牌有望形成更高集中度的市场格局，但超级龙头的诞生仍需业务端和市场端的拓展，以及供应链支持和新一轮地产周期的推动。