20201227-兴证国际证券-申洲国际-02313.HK-DCF视角下申洲的长期投资价值_35页_2mb

申洲国际（2313.HK）投资价值分析总结

核心内容概览

申洲国际（2313.HK）是中国最大的纵向一体化针织制造商，专注于运动休闲品牌供应链，是Nike、Adidas、Puma和Uniqlo等国际品牌的长期核心供应商。公司凭借卓越的商业模式、持续的产能扩张、强大的研发能力和对ESG（环境、社会、治理）的重视，展现出强劲的抗压能力和成长潜力。根据DCF估值模型，公司当前估值反映6.45%的复利回报，而其绝对估值模型显示每股价值163港元，高于当前股价9%。因此，公司被上调至“买入”评级。

主要观点

• 纵向一体化优势：公司通过自有的面料和成衣生产流程，确保供应链稳定性，缩短交期，提升效率，形成强大的护城河。
• 产能稳步扩张：公司持续在越南、柬埔寨等地扩张产能，预计2020-2023年产能将分别达到4.39亿、5.13亿、5.90亿和6.73亿件，增长势头强劲。
• 财务稳健：公司营收和净利润持续增长，净利率稳中有升，ROE保持在21%左右，现金流可预见性强。
• 高成长性：公司2020-2023年预计营收分别为231.19亿元、279.29亿元、332.07亿元和378.35亿元，净利润分别为51.68亿元、61.56亿元、73.46亿元和84.27亿元，增速分别为4.22%、19.13%、19.32%和14.73%。
• ESG导向：公司高度契合品牌商对可持续发展的需求，重视员工福利与环境保护，推动绿色发展。

关键信息

财务指标

产能扩张

• 国内产能：截至2020年10月，宁波、安庆、衢州等国内工厂的产能占比分别为48%、18%和3%，合计69%。
• 海外产能：柬埔寨和越南成衣产能分别占15%和16%，预计未来三年产能将逐步均衡，实现50%海外成衣产能目标。
• 未来预测：2020-2023年成衣产能分别为4.39亿、5.13亿、5.90亿和6.73亿件，年复合增长率约13.94%。

ESG实践

• 员工关怀：员工总数达8.6万人，平均每月流失率降至4.3%，公司提供优厚薪酬、培训机会和福利保障。
• 环保措施：宁波基地实施中水回用、污水处理、太阳能光伏、热能回收等措施，单位产值能耗大幅下降。
• 可持续发展：公司符合Nike、Adidas等品牌对供应商的ESG要求，推动行业绿色发展。

投资建议

• 目标价：163港元，较当前股价溢价9%。
• 评级：上调至“买入”。
• 理由：公司具备强大的纵向一体化生产模式，产能持续扩张，财务稳健，ESG理念契合品牌需求，具备长期投资价值。

风险提示

1. 客户关系风险：若无法维持与Nike、Adidas等核心客户的合作，可能影响业绩增长。
2. 劳动力成本上升：随着产能扩张，劳动力短缺及成本上升可能影响盈利能力。
3. 原材料价格波动：原材料价格波动可能影响毛利率。
4. 全球贸易政策变化：贸易政策的不确定性可能影响公司出口业务。

图表要点

• 图1：公司海内外生产基地分布，显示公司全球布局。
• 图2：主要客户及2019年营收贡献占比，突出Nike、Adidas等核心客户的重要性。
• 图3：2019年公司各类产品占比，展示产品结构。
• 图4：2019年公司各地区营收占比，显示区域市场分布。
• 图5：2010年以来公司营收CAGR为14.5%，净利润CAGR为16.7%。
• 图6：公司净利润CAGR趋势，显示增长潜力。
• 图7：有效税率逐步下降，提升净利率。
• 图8：毛利率和净利率稳定，净利率略有上升。
• 图9：销售、行政、融资费用率保持稳定。
• 图10：存货、应收账款、应付账款周转天数，显示营运效率。
• 图11：ROE稳定，盈利能力强。
• 图12：EPS及派息比率，体现股东回报。
• 图13：工厂投产时间线，展示产能释放节奏。
• 图14：资产周转率稳定，显示资产使用效率。
• 图15：面料产能增长，显示公司扩张步伐。
• 图16：2019年成衣产能占比，反映国内产能主导。
• 图17：全球运动鞋服市场规模及增长，显示行业前景。
• 图18：中国运动鞋服市场规模及增长，突出中国作为增长引擎。
• 图19：公司营收占比按种类，展示产品结构。
• 图20：公司营收占比按地区，显示区域市场分布。
• 图21：公司营收占比按客户，强调核心客户地位。
• 图22：四大核心客户营收及总营收，显示公司与核心客户的紧密联系。
• 图23-30：Nike、Adidas、Uniqlo、Puma的营收及区域分布，显示品牌增长趋势。
• 图31-32：Nike供应商数量及最大工厂订单占比，体现公司竞争优势。
• 图37：公司一般交期为45天，最短交期为15天，展示高效生产能力。
• 图38-41：专利数量、生产标准及创新产品，显示研发实力。
• 图42：营收增长量价拆分，显示增长来源。
• 图43：公司ASP（平均销售价格）增长，体现产品附加值提升。
• 图44-49：年产量、员工总数、厂房面积、人均产量、员工密度，展示产能与效率提升。
• 图50-53：员工流失率、培训人次、春运包车及春晚活动，反映员工关怀措施。
• 图54-62：节能减排项目，如中水回用、污水处理、太阳能光伏、热能回收等，展示环保投入。

表格要点

• 表1：面料产能梳理，显示宁波和越南德利工厂的产能提升。
• 表2：2019年成衣产能及未来四年招工计划，显示产能扩张策略。
• 表3：成衣产能预测，展示未来四年产能增长情况。
• 表4：成长测算，显示未来四年营收与净利润增长预期。
• 表5：中越柬纺织工厂条件比较，展示公司在海外的低成本优势。
• 表6：Nike 2020目标与措施，体现品牌对ESG的要求。
• 表7：公司节能减排项目，展示环保投入。
• 表8：CAPM模型：股权资本成本估计，用于DCF计算。
• 表9：WACC计算，显示资本成本。
• 表10：2020-2023年FCFF现值，用于估值。
• 表11：2024-2029年FCFF现值，展示未来估值。
• 表12：FCFF估值，显示公司价值。
• 表13：绝对估值的敏感性分析，展示估值模型的稳健性。