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申洲国际（2313.HK）研究报告总结

核心内容

申洲国际是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以OEM方式为国际知名品牌服装零售商生产针织品，如UNIQLO、ADIDAS、NIKE及PUMA等。公司自2005年上市以来，估值持续提升，业务模式为“面料+成衣”垂直一体化，具有较高的毛利率和净利润率，且具备较强的供应链效率和客户粘性。

主要观点

1. 公司优势显著

• 垂直一体化模式：公司通过自研面料和成衣制造，相比传统成衣制造商，毛利率高出约6.2个百分点，净利润率高出约1个百分点，盈利能力领先行业。
• 供应链高效：交货周期较行业平均水平缩短5-10天，最快可在2周内完成，平均为30-45天，有效满足客户对市场快速反应的需求。
• 客户优质且稳定：主要客户为国际知名品牌，如Nike、Adidas、Puma、UNIQLO等，占公司营收80%以上，且客户关系长期稳定。
• 产品结构优化：运动服装占比最高，2017年达65%，休闲服装占比26%，产品以运动和休闲为主，客户结构逐步由日本转向欧美。
• 重视可持续发展：公司注重环境保护、劳资关系及管理效率，员工流失率和受伤率持续下降，费用率处于行业低位，提升营运稳定性。

2. 行业分析

• 亚洲是全球服装制造中心：亚洲成为全球最大的纺织服装生产基地，主要受益于接近原材料产地、低廉人工成本和政策支持。
• 行业整合趋势：服装制造行业集中度逐渐提升，龙头企业如申洲国际和晶苑国际受益，CR2从0.66%增至0.85%。
• 下游需求增长：全球服装零售市场持续增长，尤其运动服和户外服增速较快，2016-2021年CAGR约为6%。
• 政策与贸易环境：亚洲国家如中国、越南、孟加拉国和柬埔寨享有优惠贸易政策，有利于服装制造企业拓展市场。

3. 盈利预测与估值

• 收入预测：2018-2020年预计收入分别为212亿元、251亿元、299亿元，同比增长17.4%、18.5%、19.1%。
• 净利润预测：2018-2020年预计净利润分别为46亿元、55亿元、65亿元，同比增长22.0%、20.1%、18.0%。
• 估值：采用自由现金流折现法，WACC为8.75%。目标价为107.51港元，对应2018年PE为31.8x，较现价96.90港元有10.9%的涨幅，给予“审慎增持”评级。

关键信息

财务数据（2017年）

• 营业收入：181亿元
• 归母净利润：39亿元
• 毛利率：31.4%
• 净利润率：21%
• 净资产收益率：19%
• 每股收益：2.58元
• 总市值：145.14亿港元
• 总股本：1503.22百万股
• 每股净资产：16.06元

产能与市场

• 海外产能扩张：公司在越南、柬埔寨等国家设立生产基地，推动产能和业务增长。
• 市场布局均衡：2017年公司销往日本、欧洲、美国的收入占比分别为17.3%、22.3%、12.9%，产品市场从日本拓展至亚太及欧美。
• 内销增长：2017年国内销售收入为48.4亿元，同比增长31%。

研发与创新

• 专利转化：2017年有25个系列专利转化为产品，领先于行业。
• 研发投入：公司持续投入面料研发及生产设备自动化，提高生产效率和产品附加值。

可持续发展

• 环境管理：公司注重节能减排，万元产值能耗逐年下降。
• 员工管理：员工流失率和受伤率下降，员工稳定性提升。
• 财务状况：公司现金流健康，流动比率为3.6，派息比率稳定增长至48.7%。

风险提示

• 未能与核心客户保持合作关系
• 劳动力短缺及人工成本上升
• 原材料价格波动
• 全球贸易政策变动
• 外汇管制及汇率波动

图表摘要

• 图1：2017年营业收入约为181亿元，同比增长20%
• 图2：2017年归母净利润约为39亿元，同比增长20%
• 图3：2017年公司主要产品市场布局均衡化
• 图4：申洲国际发展历程，估值不断上升
• 图5：申洲国际股权结构（截至2017年6月30日）
• 图6：2006-2018年亚洲主要产区棉花产量及占全球比重
• 图7：2006-2018年主要棉产区棉花产量
• 图8：2006-2018年全球及地区棉花产量同比增速
• 图9：2006-2018年国内外棉花现货价格走势
• 图10：1980-2017年中美及主要东南亚国家人均GDP同比增速
• 图11：2014-2017年中国及东亚、东南亚国家服装制造员工成本
• 图12：服装制造行业市场规模及CAGR
• 图13：2016-2021E亚洲主要服装制造分品类产值及CAGR
• 图14：美国及中国人均可支配收入及增速
• 图15：2017年全球服装消费构成
• 图16：全球运动服装及户外服装收入规模及CAGR
• 图17：全球服装零售行业市场规模及同比增速
• 图18：我国规模以上服装制造企业数目及增速
• 图19：公司主要大客户
• 图20：2017年公司获得部分核心客户颁发奖项
• 图21：公司业务流程图
• 图22：2017年申洲国际有25个系列专利转化为产品
• 图23：对比功能性纺织生产企业的专利数目
• 图24：申洲国际产业链较长：面料研发生产+成衣制造
• 图25：近年来国内国外棉纱价格指数波动较小
• 图26：2017年申洲毛利润率平均领先其他企业约10ppt
• 图27：2017年申洲净利润率平均领先其他企业约14ppt
• 图28：2017年公司资本支出为11.2亿美元，其中设备购置占比55%
• 图29：2017年公司面料产量为156,812吨，同比增长20%
• 图30：2002-2017年公司各个区域收入规模
• 图31：近年来公司销售市场布局均衡
• 图32：2006-2017年公司万元产值能耗逐年下降
• 图33：近十年公司年人均产值（万元）
• 图34：公司员工月平均流失率及受伤率双降
• 图35：2017年公司存货周转天数下降至120天
• 图36：2017年公司应收账款周转天数下降至55天
• 图37：主要销售及行政成本占其当期收入比重：申洲国际最低
• 图38：近年来公司现金及现金等价物稳定增长
• 图39：2017年公司流动比率为3.6
• 图40：近年来公司毛/净利润率较稳定
• 图41：2017年公司派息比率为48.7%
• 图42：2012-2018H1美元兑人民币汇率走势
• 图43：2012-2020E公司分品类收入占比
• 图44：2013-2020E公司主要品类年收入增速
• 图45：2018-2020E预计公司毛利润率将保持稳定趋势
• 图46：2018-2020E预计公司主要费用率将保持稳定趋势
• 图47：申洲国际上市以来P/E中枢为33.1x

表格摘要

• 表1：申洲国际产品以运动、休闲服为主，2017年分别占营收65%、26%
• 表2：亚洲主要纺织服装制造国家级优惠政策
• 表3：亚洲领先成衣制造商市场份额
• 表4：服装品牌企业选择供应商的15个重要指标
• 表5：品牌商、传统成衣制造商、垂直一体化制造商的生产周期
• 表6：近年纺织服装产业链不同环节行业平均盈利水平及估值
• 表7：2016年公司主要供应商数目为394家（按国家）
• 表8：2017年公司主要供应商数目为160家（按国家）
• 表9：公司盈利预测结果
• 表10：WACC计算

结论

申洲国际凭借其垂直一体化的业务模式、高效的供应链管理、强大的面料研发能力以及稳定的客户关系，持续提升盈利能力和市场份额。公司未来增长预期良好，给予“审慎增持”评级，目标价107.51港元。