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贵州茅台(600519)公司点评：Q2靓丽兑现，结构持续改善

核心观点

维持“买入”评级。Q2财报显示公司营业总收入同比增长195%，茅台酒结构改善显著，i茅台线上业务表现强劲，2023-2025年收入与盈利持续高增长。

业绩与结构分析

1. Q2成果：

   • 营收/净利润同比+195%/+195%（上半年达+188%/+195%）。
   • 茅台酒：Q2收入同比+202%（环比加速），直销渠道贡献主力；配套政策与疫情影响是Q2基数差异的核心因素。
   • 系列酒：Q2增速回落至172%（Q1为463%），因茅台1935基数影响，预计2023年销量/吨价稳中有升。
   • 线上：i茅台Q2销售额超50亿元（累计已达270亿元）。

2. Q2费用与率的影响：

   • 营收结构改善反引短期净利率下滑（同比-0.3pct），主因：销售费用率提升（推精品）+阶段性税率因素。

投资建议

需抓住营销转型趋势（美时代、五合营销法）、吨价增长潜力及产能释放弹性，维持“买入”。

风险提示

• 宏观景气波动；-渠道价差缩窄；-改革节奏或差于预期；-疫情冲击消费场景。

关键数据演进

• ROE（2021-2025A）：27.6%-31.8%-31.3%-37.5%-39.4%
• PE（2025E）211倍
• 贵阳战略合作蓝皮书预测：2023-2025年营收分别为1503、1754、2040亿元。
• ROE演变趋势：27.7%-31.8%-31.3%-37.5%-39.4% （从财报数据）
• 净利润率（五年预测）：54.45%-54.63%-54.69% （三年CAGR 17.0%）