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银行业估值修复与政策展望

核心内容

2015年2月，SWS Research发布报告，认为中国银行业估值仍有修复空间，预计将继续实施宽松货币政策，包括降准和降息，以应对经济下行压力和通货紧缩风险。

主要观点

• 信贷数据超预期：2015年1月新增贷款达到1.47万亿元，同比多增2900亿元，贷款余额同比增速为13.9%。新增存款为1.7万亿元，同比增速为13.7%。新增社会融资总额为2.05万亿元，其中贷款占比上升至73%，债券融资占比上升至9%，而影子银行相关融资占比下降至14%。
• 信贷结构改善：企业中长期贷款占比由2014年的39%上升至42%，居民中长期贷款由1860亿元上升至3290亿元，显示信贷需求回暖。票据贴现占比由10%下降至7%，表明银行信贷投放意愿增强。
• 外汇占款下降与降准预期：由于经济下行和资金外流，外汇占款持续下降，导致M2增速放缓。预计2015年上半年将出现至少两次降准，以维持M2同比增速在12%左右。
• 降息预期增强：春节后流动性状况可能改善，推动货币市场利率回落，从而降低银行融资成本，提高放贷积极性，央行可能再次降息，效果更显著。
• 估值修复空间：当前银行板块对应2015年0.83倍PB，较历史平均水平1.13倍仍存在30%的修复空间。

关键信息

• 货币政策：降准和MLF（中期借贷便利）是央行常用的流动性调节工具，预计2015年上半年将进行至少两次降准，并通过MLF释放7000亿元流动性。
• 信贷需求：实体经济信贷需求提升，企业贷款和居民住房贷款均有所增长，表明财政政策和降息对信贷市场有积极影响。
• 资金外流：自2014年5月起，人民币贬值预期和经济恶化导致资金外流加快，影响M2增速。
• 银行估值：银行板块估值较低，具备修复潜力，推荐交行、重庆农商行、民生银行及中国银行等。
• NPL（不良贷款）：通过PB（市净率）推算，主要银行NPL比率在1%至5%之间，部分银行如重庆农商行和民生银行的NPL比率较高，但通过额外拨备可以降低。

推荐标的

• 交行（BOC）：估值便宜，拥有较强贷款议价能力，国企改革前景良好。
• 重庆农商行（CRCB）：融资能力强，县域业务潜力大。
• 民生银行（CMBC）：贷款议价能力强，安邦加入有望改善负债端并夯实客户基础。
• 中国银行（BOC）：海外业务先发优势。

图表说明

• 图1：显示降准与外汇占款变化的相关性。
• 图2：估算货币基础变化，显示2015年3-6月流动性缺口较大。
• 图3：展示经济增速放缓与政府刺激政策的结合。
• 图4：显示第一轮周期中的绝对与相对回报。
• 图5：历史利率变化，显示利率调整频率和幅度。
• 图6：历史RRR（存款准备金率）变化。
• 图7：2014年和2015年刺激政策时间线。
• 图8：主要银行NPL比率推算。
• 图9：银行H股PB比率。
• 图10：银行估值与NPL比率的关系。
• 图11：银行股价表现，显示不同时间段的涨跌情况。

投资评级

• BUY：预期6个月内股价上涨超过20%。
• Outperform：预期12个月内股价上涨10%-20%。
• Hold：预期12个月内股价波动在-10%至+10%之间。
• Underperform：预期12个月内股价下跌10%-20%。
• SELL：预期12个月内股价下跌超过20%。

风险提示

• 报告未持有目标公司股票或衍生品，但可能提供财务顾问服务。
• 公司及其关联方可能持有目标公司股票，但未达到1%以上。
• 报告基于历史数据和当前政策，未来政策变化可能影响预测结果。

信息披露

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