CXO行业系列报告：CDMO行业：基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内CDMO行业_42页_2mb

报告摘要

基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内CDMO行业

核心内容

本文系统分析了CDMO（定制研发生产机构）行业的机遇、全球产业链向中国转移的底层逻辑、行业当前状态及未来成长空间。文章指出，随着跨国药企剥离生产职能、新兴制药企业管线占比上升以及国内MAH制度的推动，CDMO行业正迎来快速发展期。同时，国内CDMO企业凭借工程师红利和高固定资产产出比，具备显著的成本优势和盈利能力，有望在全球市场占据更大份额。

主要观点

全球CDMO外包率持续提升
- 跨国药企为聚焦研发，持续出售生产工厂，如诺华在2019-2020年出售多个工厂，显示其转移生产职能的决心。
- 新兴制药企业在研后期管线占比已超过70%，并逐步成为新药获批的主要来源，推动CDMO行业外包率提升。
- MAH制度的实施，为国内创新药商业化提供了制度便利，推动CDMO内生需求爆发。
工程师红利带来国内CDMO竞争优势
- 国内CDMO企业拥有大量高端技术人才，单位人工成本显著低于欧美及韩国CDMO企业（如Lonza和Siegfried）。
- 国内CDMO企业的研发人员占比普遍超过40%，硕士以上人才比例较高，具有较强的科技属性。
- 国内CDMO企业的净利率高于欧美同行，主要得益于人工成本优势。
高固定资产投入产出比是CDMO产业转移的关键因素
- 国内CDMO企业的单位固定资产产出比为1.4倍，显著高于Lonza的0.7~0.8倍，具有更强的经济效益。
- 随着国内CDMO企业承接全球产能，其经济效益将进一步提升。
全球CDMO市场仍处于成长期
- 全球CDMO行业渗透率仅为33%，仍有较大提升空间，预计未来可达到20%。
- 小分子CDMO市场预计到2025年将达到1389亿美元，复合增长率约11.44%。
- 生物药CDMO市场保持快速增长，药明生物凭借国内工程师红利，竞争优势逐渐凸显。

关键信息

跨国药企剥离生产职能：诺华、罗氏、阿斯利康等企业近年来出售多个工厂，推动CDMO行业外包比例提升。
新兴制药企业管线占比上升：2003年至2018年，新兴制药企业在研后期管线占比从52%提升至72%，2019-2020年FDA获批新药中，新兴企业占比接近50%。
MAH制度推动内生需求：制度便利和创新药企的“路径依赖”促使国内CDMO需求持续增长，多个商业化品种成功上市。
工程师红利优势：国内CDMO企业单位人工成本为2.5~3.0万美元，远低于欧美国家，且研发人员占比高、硕士以上人才比例高，具有较强竞争力。
固定资产投入产出比优势：国内CDMO企业单位固定资产产出比更高，盈利能力更强，具备承接全球产能的能力。
国内CDMO企业市场份额低但增长潜力大：2019年全球小分子CDMO市场中，国内头部企业仅占约0.74%，但未来有望显著提升。
重点CDMO企业：药明康德、药明生物、凯莱英、博腾股份、九洲药业等公司具有较强竞争力，预计未来持续增长。

投资建议

推荐公司：药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等小分子CDMO企业，以及药明生物等生物药CDMO企业。
行业评级：推荐，预计未来5~10年国内CDMO企业将呈现持续高速增长。

风险提示

核心技术骨干及管理层流失风险；
竞争加剧风险；
增长策略及业务扩展失败风险；
核心客户丢失风险；
汇率波动风险；
美国市场药品降价风险；
新型冠状病毒疫情对国内外业务拓展的影响。

盈利预测与估值（部分示例）

股票代码	公司名称	收盘价（元）	投资评级	EPS(2019A)	EPS(2020E)	EPS(2021E)	EPS(2022E)	P/E(2019A)	P/E(2020E)	P/E(2021E)	P/E(2022E)
603259.SH	药明康德	143.68	买入	0.76	1.18	1.75	2.31	189.81	121.93	82.23	62.12
2269.HK	药明生物	80.15	增持	0.78	0.40	0.57	0.77	125.97	242.25	169.88	124.14
300363.SZ	博腾股份	42.83	买入	0.34	0.60	0.79	1.05	125.28	71.79	54.07	40.87
603456.SH	九洲药业	35.56	增持	0.29	0.46	0.70	0.90	124.33	76.76	50.76	39.65
002821.SZ	凯莱英	263.00	增持	2.28	3.14	4.25	5.55	115.24	83.67	61.81	47.38