20230331-天风证券-新能源消纳系列报告（一）_特高压新时代_看好直流产业链_31页_2mb

新能源消纳系列报告（一）总结

核心内容

本报告聚焦于特高压直流产业链的发展前景，分析其在新能源消纳和电力资源调配中的关键作用。报告指出，随着我国风光大基地建设的推进，特高压直流项目在数量、投资额和战略意义方面均超过交流项目，具备更大的发展空间。未来三年，特高压直流线路有望核准开工5/4/4条，且在“十五五”期间仍将持续保持每年3-4条的核准开工需求，为相关设备厂商带来显著业绩增长。

主要观点

• 特高压直流建设提速：国网“三交九直”规划推动直流项目投资大幅增加，直流线路单线投资通常在200-300亿元，远高于交流项目。
• 风光大基地外送通道缺口：第二批风光大基地项目总规模达455GW，其中十四五期间外送需求150GW，预计需要12-14条直流线路，存在4条缺口。
• 直流设备价值高且竞争格局稳定：直流核心设备包括换流变、换流阀、组合电器、直流控保系统等，其中换流变和换流阀价值量最高，且参与者较少，市场格局稳定。
• 直流建设周期性减弱，价值属性增强：特高压直流具备不可替代性，未来更偏价值投资，而非短期主题炒作。
• 直流输电价格下调推动建设：2022年发改委对两条直流线路输电价格进行下调，有助于提升跨区输电经济性。
• 深远海风电与直流改造带来新增长点：深远海风电发展和老旧直流线路改造将为直流产业链带来持续增量。

关键信息

特高压直流线路核准与建设情况

• 23-25年直流线路核准预期：预计分别核准5/4/4条直流线路，其中部分线路在23年已开工，如金上-湖北、陇东-山东等。
• 已规划直流线路：包括金上-湖北、陇东-山东、藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀等，部分线路在23年底前有望核准。
• 直流建设持续性：未来十五五期间，预计每年仍需3-4条直流线路，以满足风光大基地外送需求。

风光大基地建设与外送通道

• 风光大基地规划：第一批项目已全面开工，第二批项目正在推进中，第三批项目已启动申报。
• 外送通道缺口：第二批风光大基地在十四五期间外送通道仍存4条缺口，预计25年仍有4条直流线路核准。
• 外送比例：部分基地外送比例高达75%，如库布齐沙漠基地。

直流核心设备价值与竞争格局

• 直流核心设备价值：换流变、换流阀等设备价值量较高，占直流线路总投资的25%-35%。
• 核心设备厂商：换流阀领域参与者主要为南瑞、许继、西电，市占率分别为47%、27%、15%。
• 设备投资占比：直流线路中，换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等价值较高，其中换流变单线平均约32亿元。

直流产业链主要标的业绩弹性

• 重点推荐公司：许继电气、派瑞股份、大连电瓷、金冠电气、高澜股份、国电南瑞、特变电工。
• 业绩弹性测算：基于23-25年直流业务结算投资额和市占率假设，测算各公司年均利润与21年归母净利对比，得出业绩弹性分别为：
  • 许继电气：75%
  • 派瑞股份：409%
  • 大连电瓷：177%
  • 金冠电气：130%
  • 高澜股份：160%

特高压历史行情与估值

• 历史行情回顾：特高压建设在2018-2020年期间推动核心设备公司股价大幅上涨，超额收益显著。
• 估值趋势：特高压直流建设带来的现金流久期长，估值有望提升3-4倍，具备价值投资特征。

投资建议

• 重点推荐：许继电气，因其在直流业务中具有较高的市占率和业绩弹性。
• 建议关注：派瑞股份、大连电瓷、金冠电气、高澜股份、国电南瑞、特变电工等直流产业链相关标的。
• 建议关注交流产业链：平高电气、中国西电等，但整体关注重点仍为直流设备。

风险提示

• 直流核准不及预期：可能影响设备厂商的订单和业绩。
• 电网投资不及预期：影响特高压建设节奏和规模。
• 市场竞争加剧：可能导致利润空间压缩。
• 原材料价格波动：影响设备成本和利润。
• 测算具有主观性：仅作为参考，不构成投资建议。