20180909-天风证券-策略·专题_不同市场环境下_PB-ROE的再讨论——附财务选股模型最新结果_9页_1mb

财务选股模型中PB-ROE指标的再讨论总结

核心内容

本文基于此前构建的以ROE为核心的财务指标选股体系，进一步探讨在不同市场环境下PB-ROE指标参数的调整。通过分析ROE与估值之间的关系、PB在市场底部的安全边际作用以及不同市场环境下的组合表现，提出了优化选股模型的建议。

主要观点

ROE与估值的动态关系

• ROE（净资产收益率）具有滞后性，通常滞后于估值变化1-3个季度。
• 预期的盈利能力（ROE或盈利增速）是股价上涨的主要动力之一，尤其在经济周期或行业周期中。
• ROE的潜在水平是估值的决定因素，若ROE大幅下滑，将显著影响估值水平。
• 估值的低点难以准确判断，因此需关注ROE趋势的稳定性，避免选择ROE明显下滑的公司。

PB作为市场底部的安全边际

• PB（市净率）是衡量市场底部的重要指标，当PB低于1时，可能意味着市场预期过度悲观。
• 历史数据显示，2005年和2008年市场底部时，PB<1的公司比例分别达到13.4%和11.4%。
• 当前PB<1的比例为7.9%，但由于资产减值风险较高，不能简单认为当前已到达绝对底部。
• 低估且盈利较好的行业主要集中在大金融、周期品和医药生物等板块。

参数调整与组合表现

• 基准组合的年化收益率为25.2%，显著高于沪深300的2.0%。
• 在不同市场环境下，ROE趋势回升是有效的选股指标，若去掉ROE回升限制，组合表现明显下降。
• 在下跌市场中，加入PB分位限制可提高胜率，说明低估值具有一定的安全边际。
• 估值条件加严（如PB分位）虽可能提升胜率，但也会增加波动率。

关键信息

• 基准组合参数：

  • ROE > 10% 且 ROE < 60%
  • ROE连续两季度回升，净利润增速和毛利率回升（单季度）
  • 负债率 < 60%，商誉比 < 10%，经营现金流为正
  • PE < 50 且 PE历史分位 < 50%

• 组合表现对比：

  • 基准组合年化收益率：25.2%，胜率：82.8%
  • 组合2（无ROE回升限制）：年化收益率19.1%，胜率65.5%
  • 组合9（PE限制加严）：年化收益率23.9%，胜率72.4%
  • 组合12（加入PB分位限制）：年化收益率25.3%，胜率69.0%

• 市场环境分析：

  • 在上涨或下跌市场中，ROE趋势回升均有效。
  • 在下跌市场中，PB分位限制有助于提升胜率。
  • 估值限制加严可能提升胜率，但同时增加波动性。

• 当前市场情况：

  • 当前PB<1的比例为7.9%，但资产减值风险较高，尤其是中小板和创业板。
  • 2018年中报显示，中小板和创业板资产减值损失同比增速分别达到102%和69%。

• 最新选股结果（组合12）：

  • 共31支股票，PB分位较低，ROE表现较好。
  • 例如：平治信息（ROE 49.7%，PB分位32.5%）、南钢股份（ROE 34.9%，PB分位45.2%）等。

建议

• 不建议去掉ROE趋势回升的条件，因为其对选股模型的稳定性至关重要。
• 可考虑在估值条件中加入PB分位限制，以增加安全边际。
• 综合考虑盈利、估值和资产质量，构建更稳健的选股模型。

风险提示

• 海外不确定因素
• 宏观经济风险
• 公司业绩不达预期风险

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图表目录

• 图1：盈利的变化通常要滞后于估值（或价格）变化1-3个季度
• 图2：不同ROE对应的PB、PE和PEG值
• 图3：历史低点时，全部A股PB(LF)在各PB区间的分布比例
• 图4：申万一级行业的PB(LF)分位与ROE(TTM)
• 图5：申万二级行业的PB(LF)分位与ROE(TTM)
• 图6：2018Q2不同财务指标选股组合的风险收益分析
• 图7：2018Q2几组策略组合的净值走势
• 图8：四个组合的年化收益率及胜率
• 图9：沪深300指数上涨/下跌时，组合跑赢/跑输基准组合的次数
• 图10：2009年至今四个组合的各期收益率
• 图11：2018Q2最新的选股结果及Q2财务指标（组合12，共31支）