美联储-时代的终结：企业利润增长和股票回报的长期放缓（英）-2023.6-31页_630kb

企业利润与股票回报长期放缓的终结时代

摘要

报告通过分析指出，过去三十年美国经济中利率与企业所得税率持续下降，尤其是自1989年起，是支撑股票市场异常表现的主要因素。具体而言：

• 利润增长：企业利润年均实际增长约3.8%，其中40%归因于利息支出与税收负担的减轻。核心企业盈利（EBIT）增长较低，主要得益于利率和税负下降。
• 市盈率扩张：风险自由率下降完全解释了市盈率倍数（P/E）的增长。
• 未来展望：利率及企业税负进一步下降的可能性低，未来企业利润与股票回报将显著放缓至GDP增速（约2%）水平，而非过去三十年的高增长。

研究贡献

1. 键发现

   • 自1989年以来，利率与税负下降直接驱动了企业利润与股票回报的异常表现
   • 过去三十年股票高回报很大程度上是“运气”成分，而非风险补偿

2. 文献的贡献与挑战

   • 挑战Fama-French模型的核心假设（历史股息与盈利增长可预测未来回报）
   • 强调利率与税负在解释股票回报中的主导角色
   • 采用会计恒等式分解，避免模型假设的模糊性

3. 方法论

   • 基于CRSP与Compustat数据构建S&P 500非金融企业指数
   • 通过利润增长与股价表现分解，剔除间接均衡效应冲突
   • 仅关注直接机械效应，提供保守下限

关键数据

• 历史对比
  • 1989-2019：
    • 利率降至1.9%（十年期国债）
    • 企业税负降至15%
  • 2019以来：
    • 利率及企业税负进一步下降空间有限
    • EBIT增长预计不超过GDP增速（~2%）
• 未来推测
  • 股票名义回报可能长期维持2%
  • 95%置信区间推断基于美联储债务-国内生产总值比极高水平

数据与方法

• 指数构造：通过CRSP/Compustat匹配数据计算企业指数权重，调整公司构成变化
• 变量定义：明确区分净利润、EBIT及税负计算口径
• 样本期：以1962-2019数据支撑趋势判断，单独分析2019-2022的极端波动
• 分解逻辑：
  Δln(净利润) = Δln(EBIT) + Δln(1-税负/EBIT) + Δln(1-有效税率)
  分解揭示机械驱动因素占比的上限

参考文献

详见报告末尾引用主流期刊文献。