20210318-兴业证券-用户规模高速增长_盈利低于预期_6页_541kb

报告摘要

本报告对拼多多（PDD.O）的财务表现、用户增长、业务模式及投资建议进行了详细分析，整体维持“审慎增持”评级，并调整目标价至160美元。

季度营收表现强劲：2020年第四季度（4Q20）营收达265.48亿元，同比增长146%，超出市场预期38%。主要得益于在线营销业务和商品销售的快速增长。
全年营收增长显著：2020年全年营收为594.92亿元，同比增长97%。
盈利略低于预期：4Q20归母净亏损为13.76亿元，Non-GAAP归母净亏损为1.85亿元，较4Q19收窄6.31亿元，显示盈利状况有所改善。
用户规模持续扩张：全年活跃买家数净增超2亿，截至2020年底年活跃买家数达到7.88亿，单用户购买额为2115元，同比增长23%。
GMV增长强劲：截至2020年底，拼多多滚动GMV达16676亿元，同比增长66%；当季GMV为5798亿元，同比增长57%。
农产品交易额占比提升：2020年平台农产品成交额为2700亿元，占总成交额的16.2%，受益于下半年对农产品的大力补贴。
广告和佣金业务增长：4Q20广告收入189.22亿元，同比增长95%；广告货币化率3.26%，同比提升0.64个百分点。佣金业务收入22.68亿元，同比增长105%，佣金率0.39%。
未来营收预测：预计2021/2022/2023年营收分别为808/1089/1349亿元。
估值调整：基于远期市值折现模型，调整公司目标价至160美元。

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	59,492	80,798	108,868	134,873
营业成本	-19,279	-28,279	-38,104	-47,206
毛利	40,213	52,519	70,764	87,668
Non-GAAP归母净利	-2,965	-5,892	7,293	9,471
Non-GAAP营业利润率	-10%	-14%	1%	1%
Non-GAAP归母净利率	-5%	-7%	7%	7%
销售费用率	-69%	-70%	-56%	-56%
Earnings per ADS	-2.49	-4.94	6.12	7.94

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入增长率	97%	36%	35%	24%
毛利润增长率	69%	31%	35%	24%
Non-GAAP净利增长率	N/A	N/A	N/A	30%
Non-GAAP营业利润率	-10%	-14%	1%	1%
Non-GAAP净利率	-5%	-7%	7%	7%
销售费用率	-69%	-70%	-56%	-56%
管理费用率	-3%	-3%	-3%	-3%
资产负债率	62%	59%	57%	56%
流动比率	1.78	1.86	1.89	1.89
资产周转率	51%	48%	51%	48%
P/GMV	0.75	0.62	0.51	0.42

分析师信息：
- 洪嘉骏（hongjiajun@xyzq.com.cn，SFC: BPL829，SAC: S1010519080002）
- 张悦（zhangyue20@xyzq.com.cn，SAC: S0190120080174）
公司财务状况：
- 资产负债表：资产总计持续增长，负债也同步上升，但资产负债率逐步下降。
- 现金流量表：现金净变动持续增长，显示公司现金流状况良好。
- 利润表：毛利率保持稳定，Non-GAAP净利在2022/2023年有望转正。