20221225-国盛证券-固定收益定期_市场修复过程中三个结构变化方向_17页_1mb

固定收益定期：市场修复中的结构变化分析

核心内容概述

当前债市在修复过程中呈现出结构性变化趋势，主要由理财赎回压力及市场结构调整引发。尽管近期市场趋于平稳，但理财赎回风险尚未完全解除，导致信用债持续承压，而利率债则因配置力量稳定、基本面偏弱及可能的宽松政策，有望相对走强。

主要观点与关键信息

1. 市场修复与理财赎回风险

• 市场修复：过去一周多，债市整体呈现修复态势，各类债券利率普遍回落，10年国债和国开债分别回落7.0bps和6.2bps至2.83%和2.99%。
• 理财赎回：理财赎回是本轮市场调整的主要反馈机制，尽管市场短期企稳，但理财净值回撤未减缓，破净比例继续上升，已超过20%。
• 减持节奏：本周理财净卖出现券1205亿元，较上周和上上周分别增加和减少，表明减持节奏未明显放缓。

2. 市场结构变化方向

债市修复将呈现以下三个方向变化：

• 利率优于信用：理财持有利率债规模有限，且资金回表不会削弱其配置能力。利率债持有主体为银行表内，而信用债占理财持债70%以上，面临更大赎回压力。叠加基本面偏弱和可能的宽松政策，利率债有望继续走强。
• 信用短端优于长端：理财为稳定净值，缩短资产久期，偏爱短久期、高流动性的信用债。短端信用债配置优势将更加明显。
• 高评级优于低评级：理财将更青睐高流动性、高评级的信用债，以应对负债端风险。高流动性资产在赎回中更易变现，损失更小。

3. 利率债表现预期

• 利率债配置力量：理财持有利率债仅占其债券持仓的8%，规模为1.65万亿元，远低于信用债。
• 利率走势：10年国债有望在第一季度下降至2.7%左右，利率债在杠杆策略和久期策略上占优。

4. 信用债配置建议

• 短久期高流动性信用债：如1年AAA-二级资本债、AAA中票和城投债等，更值得配置。
• 信用债压力：理财赎回对信用债形成持续压力，尤其对中短债影响较大。

市场结构变化原因分析

理财赎回带来的资金流向

• 资金回流银行表内：理财赎回资金更多转为银行表内存款，而非直接消失。
• 银行间流动性宽松：资金未大量转化为贷款，而是积压在银行间市场，导致流动性宽裕。
• 利率债配置优势：银行表内偏好资本金消耗低、税收优势明显的利率债。

理财产品调整影响

• 久期缩短：为降低波动，理财产品将缩短资产久期，甚至降至负债端久期之内。
• 封闭式产品趋势上升：开放式产品占比可能下降，封闭式产品因使用成本法计价而更具吸引力。
• 流动性需求上升：理财将提升对资产流动性的要求，偏好高流动性资产。

市场数据与趋势

利率债走势

• 10年国债：从12月13日高点回落7.0bps至2.83%。
• 3年国开债：利率大幅下行28.3bps至2.57%。
• 信用债：中短债调整幅度最大，2年AAA城投、中票及二级资本债分别下行27.1bps、35.9bps和41.7bps。

一级市场动态

• 信用债发行：本周发行1646.1亿元，偿还3462.3亿元，净融资-1816.2亿元，为近三年最低水平。
• 城投债发行：673.5亿元，偿还1011.2亿元，净融资-337.7亿元，为近三年较低水平。

二级市场表现

• 高估值成交债券：761只，较上期减少190只，房地产、综合类债券为主。
• 低估值成交债券：856只，较上期减少64只，房地产、城投债为主。
• 债券价格波动：高估值债券价格波动较大，低估值债券价格相对稳定。

转债市场表现

• 转债指数下跌：连续三周下跌，中证转债和上证转债分别下跌2.00%和1.79%。
• 行业分化：消费者服务转债小幅上涨，国防军工、有色金属和汽车转债跌幅最大。
• 转股溢价率压缩：修正后的百元平价溢价率降至23.24%，处于2017年以来的78.5%分位数。

风险提示

• 疫情发展超预期：可能对市场流动性及经济基本面产生影响。
• 政策变化超预期：可能对债市走势及市场结构产生影响。

总结

当前债市在理财赎回压力下呈现修复态势，但结构性调整仍将持续。利率债因配置力量稳定、基本面疲弱及宽松政策预期，有望相对走强；信用债则因理财调整和流动性压力，短端、高评级品种更具配置价值。投资者应关注利率债的杠杆和久期策略，同时重视信用债的久期和流动性配置。