20260118-国盛证券-固定收益定期_开年这几周_债市有

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期 # 开年这几周，债市有哪些变化？ 本周债市总体修复，依然是短端和信用表现更强。本周债市总体呈现修复态势，短端和信用利率下行明显。1年国债利率累计下行4.6bps至 $1.24\%$ ，3年和5年AAA-二永分别下行5.3bps和5.8bps。而长端修复则相对温和，30年国债利率更是持平于 $2.30\%$ 水平，变化有限。 年前市场对开年债市有诸多担忧，而开年已经有三周左右时间，那么年初以来实际情况如何，从目前看，各类机构在债市中行为有哪些特征呢？ 从供给层面来看，年初政府债券供给节奏并不快，但期限结构依然偏长。开年前三周，总体上政府债券供给结构并不算快，前三周政府债券合计净融资8865亿元，略低于去年同期的9703亿元，其中地方债净融资3864亿元，同样低于2025年同期的4721亿元。但从发行结构来看，整体期限依然偏长。今年前三周4241亿元地方债发行中，10年以上的依然占了大部分，占比 $58\%$ 与去年基本持平。但30年占比高于去年，30年占比 $33.8\%$ ，高于去年 $21.0\%$ 的水平。虽然去年下半年以来超长债利差持续攀升，但地方政府目前在发行期限上尚未对此做出较为显著的反映。后续是否会改变有待继续观察。 而需求层面市场一度担忧银行存款外流可能导致配置力量不足。由于此前高息定期存款的到期，以及近期股市的强劲表现，市场担忧存款外流到非银，或者定期存款活期化以及非银化，这一方面可能导致银行负债产生缺口；另一方面，存款活期化或者非银化也会导致存款久期下降，使得银行被迫减少长久期资产或者低流动性资产配置。 从年初情况来看，银行尚未呈现出明显的负债缺口或者流动性指标压力。银行一旦出现负债缺口或者指标压力，那么就需要调整资产负债去进行应对，其中存单和回购融出是高频方面较为有效的观测指标。对银行来说，如果缺少存款或者部分流动性指标面临压力，短期能够补充稳定负债的有效方式就是发行存单，这在过去几次负债面临压力时期都有发生。例如2024年4月手工补息取消之后，银行从24年5月6日至6月23日，累计存单净融资1.2万亿元以补充负债；2024年12月初同业负债自律机制落地前后，2024年11月25日至2025年1月19日，银行同业存单累计净融资1.97万亿元；2025年10月6日至2025年11月16日指标压力之下，银行存单累计净融资9258亿元。但近期银行存款持续净偿还，过去四周，银行存单净偿还8855亿元，今年以来依然是净偿还。而从资产配置角度来看，银行年初以来也是持续增配存单。从存单角度来看，银行尚未出现明显缺负债或者缺流动性指标的情况。 不仅存单，从回购融出量和利率来看，当前银行负债也没有太大缺口，在央行投放相对温和的情况下，这可能反映整体市场融资需求不足。不仅存单，资金价格和回购量也显示银行负债尚无较大缺口。虽然近期资金价格较年初低位小幅上升，但依然处于较低水平。1.3%-1.4%的隔夜利率和1.4%-1.5%的7天拆借利率依然显著低于往年水平，且季节性上升幅度弱于往年。这并非资金拆借需求不足，银行间质押式回购交易量在8.76万亿元，显著高于往年水平，显示资金市场供给更为充裕。而考虑到央行货币投放相对于往年并无明显增加，那么这种宽松的资金更多可能是存款保持相对稳定情况下，其他融资需求不足，资金更多进入回购市场所致。这也反映了当前银行不缺负债的情况。 当前交易结构上继续呈现出非银减配，银行保险等配置性机构增配的情况，而非银将仓位从长债转向信用债，推动了二永和信用的走强。目前银行负债相对稳定，保险保费快速增长，长债经过调整之后，相对于贷款以及红利等资产性价比提升，这吸引银行保险持续增配，保险更为青睐地方债。而券商基金等交易型机构由于对债市预期偏弱，以及股市等影响，持续减持长债，转向短债和信用，这使得近期短债和信用持续走强。但也需要看到，随着交易的持续，非银仓位已经显著下降至较低水平，而信用利差也已经压缩至较低水平，5年AAA-二级资本债、AAA城投债和国债利差已经只有56bps和39bps，均是过去几年较低水平。而30年和1年国债利差也达到了106bps的高位。信用利差压缩空间或受限，而长端利差也到了较高水平，进而也提升了长债性价比。 短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会，或在1月下旬或之后。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。我们预计短期债市或保持震荡，短端加杠杆策略继续占优。但随着市场行情的发展，修复也将逐步临近，而这可能后债1季度中后段发生，届时可以考虑逐步拉长久期。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：央行增加资金投放，存单持续净偿还——流动性和机构行为跟踪》2026-01-17 2、《固定收益点评：从新闻发布会理解央行货币政策》2026-01-16 3、《固定收益点评：如何定价地方债？》2026-01-15 # 图表目录 图表 1: 年初以来政府债券净融资规模略低于去年同期 图表2：地方债期限结构依然偏长 图表3：近期存单持续净偿还，显示银行存款端尚未出现较大压力 图表 4：资金价格低于往年同期,且低于季节性. 4 图表5：回购交易量明显高于往年同期 4 图表6：央行投放并未高于往年 5 图表7：信用利差降至近几年较低水平 5 本周债市总体修复，依然是短端和信用表现更强。本周债市总体呈现修复态势，短端和信用利率下行明显。1年国债利率累计下行4.6bps至 $1.24\%$ ，3年和5年AAA-二永分别下行5.3bps和5.8bps。1年AAA存单利率下行1bps至 $1.63\%$ 。而长端修复则相对温和，10年国债利率累计下行3.6bps至 $1.84\%$ ，30年国债利率更是持平于 $2.30\%$ 水平，变化有限。 年前市场对开年债市有诸多担忧，不仅担忧开年政府债券供给放量以及信贷开门红会带来供给冲击，特别是在超长债层面，同时担忧需求层面银行存款流失带来配置缺口压力，以及非银持续减持对债市冲击等，开年已经有三周左右时间，那么年初以来实际情况如何，从目前看，各类机构在债市中行为有哪些特征呢？ 从供给层面来看，年初政府债券供给节奏并不快，但期限结构依然偏长。开年前三周，总体上政府债券供给结构并不算快，前三周政府债券合计净融资8865亿元，略低于去年同期的9703亿元，其中地方债净融资3864亿元，同样低于2025年同期的4721亿元。显示开年以来，政府债券发行节奏并没有显著加快。依然保持相对平稳的节奏。但从发行结构来看，整体期限依然偏长。今年前三周4241亿元地方债发行中，10年以上的依然占了大部分，占比 $58\%$ ，与去年基本持平。但30年占比高于去年，30年占比 $33.8\%$ ，高于去年 $21.0\%$ 的水平。虽然去年下半年以来超长债利差持续攀升，目前30年和10年国债利差已经高于45bps，但地方政府目前在发行期限上尚未对此做出较为显著的反映。后续是否会改变有待继续观察。 图表1：年初以来政府债券净融资规模略低于去年同期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：地方债期限结构依然偏长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而需求层面市场一度担忧银行存款外流可能导致配置力量不足。由于此前高息定期存款的到期，以及近期股市的强劲表现，市场担忧存款外流到非银，或者定期存款活期化以及非银化，这一方面可能导致银行负债产生缺口，从而影响资产配置能力；另一方面，存款活期化或者非银化也会导致存款久期下降，进而产生银行流动性指标等各类指标方面的压力，使得银行被迫减少长久期资产或者低流动性资产配置。 从年初情况来看，银行尚未呈现出明显的负债缺口或者流动性指标压力。虽然无法直接获得银行负债规模或者久期、流动性等指标压力的高频数据，但可以从部分能够反映银行行为的一些指标方面去进行观测。银行一旦出现负债缺口或者指标压力，那么就需要调整资产负债去进行应对，其中存单和回购融出是高频方面较为有效的观测指标。对银行来说，如果缺少存款或者部分流动性指标面临压力，短期能够补充稳定负债的有效方式就是发行存单，这在过去几次负债面临压力时期都有发生。例如2024年4月手工补息取消之后，银行从24年5月6日至6月23日，累计存单净融资1.2万亿元以补充负债；2024年12月初同业负债自律机制落地前后，2024年11月25日至2025年1月19日，银行同业存单累计净融资1.97万亿元；2025年10月6日至2025年11月16日指标压力之下，银行存单累计净融资9258亿元。但近期银行存款持续净偿还，过去四 周，银行存单净偿还8855亿元，今年以来依然是净偿还。而从资产配置角度来看，银行年初以来也是持续增配存单。从存单角度来看，银行尚未出现明显缺负债或者缺流动性指标，需要通过增加存单发行或减少存单配置来弥补的情况。 图表3：近期存单持续净偿还，显示银行存款端尚未出现较大压力 资料来源：Wind，央行，国盛证券研究所 不仅存单，从回购融出量和利率来看，当前银行负债也没有太大缺口，在央行投放相对温和的情况下，这可能反映整体市场融资需求不足。不仅存单，资金价格和回购量也显示银行负债尚无较大缺口。虽然近期资金价格较年初低位小幅上升，但依然处于较低水平。1.3%-1.4%的隔夜利率和1.4%-1.5%的7天拆借利率依然显著低于往年水平，且季节性上升幅度弱于往年。这并非资金拆借需求不足，银行间质押式回购交易量在8.76万亿元，显著高于往年水平，显示资金市场供给更为充裕。而考虑到央行货币投放相对于往年并无明显增加，那么这种宽松的资金更多可能是存款保持相对稳定情况下，其他融资需求不足，资金更多进入回购市场所致。这也反映了当前银行不缺负债的情况。 图表4：资金价格低于往年同期，且低于季节性 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：回购交易量明显高于往年同期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行尚未出现明显的负债缺口，而市场情绪偏弱以及股市相对表现强劲，这导致交易结构上继续呈现出非银减配，银行保险等配置性机构增配的情况，而非银将仓位从长债转向信用债，则推动了二永和信用的走强。目前银行负债相对稳定，保险保费快速增长，长债经过调整之后，相对于贷款以及红利等资产性价比提升，这吸引银行保险持续增配，保险更为青睐地方债。而券商基金等交易型机构由于对债市预期偏弱，以及股市等影响，持续减减持债，转向短债和信用，这使得近期短债和信用持续走强。但也需要看到，随着交易的持续，非银仓位已经显著下降至较低水平，而信用利差也已经压缩至较低水平，5年AAA-二级资本债和国债利差已经只有56bps，5年AAA城投与国债利差更是只有39bps，均是过去几年较低水平。而30年和1年国债利差也达到了106bps的高位。因 此，虽然当前市场结构利好信用和短债，但信用进一步压缩空间或有限。而长端利差也到了较高水平，进而也提升了长债性价比。 图表6：央行投放并未高于往年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：信用利差降至近几年较低水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会，或在1月下旬或之后。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。我们预计短期债市或保持震荡，短端加杠杆策略继续占优。但随着市场行情的发展，修复也将逐步临近，而这可能后债1季度中后段发生，届时可以考虑逐步拉长久期。 # 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com