20170525-申万宏源-石油化工行业深度报告_下一个风口_炼油和乙烯的自主崛起_26页_1mb

石油化工行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国石油化工行业的发展趋势与投资机会，指出炼油和乙烯的自主崛起是未来发展的关键。在当前油价背景下，石化行业的盈利状况良好，且国内炼化产能扩张正逐步提升行业的规模优势和国际竞争力。

主要观点

1. 炼化一体化趋势：中国炼油厂规模和集约化程度远低于美国，而民营企业正在成为推动新一轮炼化产能升级的主力。新建炼化项目多以芳烃为主，具备较高的加氢能力和一体化水平。

2. 乙烯盈利良好：由于全球乙烯产能长期供需平衡，当前油价在50-60美金/桶的范围内波动，使得东北亚石脑油裂解乙烯具备成本优势，盈利良好。乙烯的自主率提升有助于降低对进口的依赖。

3. 行业集中度提升：以PTA和PX为例，国内行业集中度正在提升，民营企业逐渐主导产业链环节，形成更强大的国内竞争力。

4. 国际经验借鉴：韩国的炼油工业虽无资源优势，但通过规模化和一体化提升国际影响力，中国可借鉴其经验，在沿海地区布局大型炼化产能。

5. 未来投资建议：推荐关注中国石化、上海石化、荣盛石化、恒力股份、东华能源、中天能源、中石化炼化工程和纽威股份等企业，这些公司受益于炼油、乙烯、煤化工等领域的产能扩张和产业链整合。

关键信息

• 国内炼油现状：中国拥有超过200家炼油厂，平均规模不足400万吨/年，远低于美国的645万吨/年。
• 乙烯供需情况：2016年全球乙烯产量约1.6亿吨，预计2016-2020年间新增产能约2946万吨，其中75%来自传统裂解工艺。
• PX进口依存度：2016年中国PX进口依存度超过50%，但随着民营企业主导的炼化项目推进，PX自主率有望提升。
• 油价影响：预计2017年油价将在50-60美金/桶区间波动，对乙烯和炼油盈利影响较大。
• 煤化工补充作用：煤化工路线在成本和环保方面具备一定优势，虽短期无法成为主流，但可作为石化行业的有效补充。

投资建议

• 推荐标的：
  • 中国石化、上海石化：拥有现金优势，享受石化高景气。
  • 荣盛石化、恒力股份：参与炼油、石化项目，打通炼油-PX-PTA产业链。
  • 东华能源：立足液化气贸易，在丙烷-丙烯-聚丙烯产业链进行套利。
  • 中天能源：海外具备油气资源，打通国内LNG及原油贸易。
  • 中石化炼化工程：受益于炼化项目工程设计。
  • 纽威股份：受益炼厂资本开支，下游订单回升。

风险提示

1. 资金缺口：民营企业在炼油和乙烯项目中存在较大的资产负债率和资金缺口，未来需依赖融资。
2. 油价波动：油价大幅上涨或下跌都会对石化行业盈利产生重大影响。
3. 行业竞争：全球乙烯和丙烯产能扩张可能对国内行业形成压力。

有别于大众的认识

• 市场观点：市场普遍认为未来炼油过剩，行业景气度下降。
• 分析师观点：中国炼油规模化趋势明显，民营企业将主导产能升级，同时乙烯盈利良好，未来行业有望走向全球竞争力。

图表目录

• 图1：国内三桶油原油加工占比
• 图2：全球石油化工公司的资本开支状况
• 图3：传统的炼油项目流程
• 图4：Sadara项目主要产品流程
• 图5：中国与韩国炼油产能
• 图6：中国的PTA产能集中度
• 图7：我国的PX进口依存度
• 图8：全球乙烯产能及增长
• 图9：国内聚乙烯产量及增速
• 图10：乙烯及对应主要下游当量需求
• 图11：油价与乙烯现金成本
• 图12：2017年全球乙烯现金成本预测
• 图13：全球乙烯产能增长
• 图14：裂解乙烯价格历史数据
• 图15：我国成品油需求及增速
• 图16：我国成品油需求结构的改变
• 图17：2016-2020年间乙烯新增产能
• 图18：2016-2020年间丙烯新增产能
• 图19：国内主要化工品需求CAGR变化
• 图20：油价与烯烃成本
• 图21：煤炭价格与烯烃成本
• 图22：全球主要石油化工公司ROE对比

估值与投资评级

• 投资评级：看好（Overweight），认为行业将超越整体市场表现。
• 估值方式：建议参考EV/EBITDA和ROE等指标进行评估。
• 关键公司估值：
  • 中国石化：PE 15.74倍（2016A）
  • 上海石化：PE 11.89倍（2016A）
  • 荣盛石化：PE 12.39倍（2017E）
  • 恒力股份：PE 15.27倍（2017E）
  • 中天能源：PE 28.71倍（2017E）
  • 中石化炼化工程：PE 19.61倍（2017E）
  • 纽威股份：PE 54.10倍（2017E）
  • 东华能源：PE 33.30倍（2017E）