固收专题研究：央行互换便利的模式与影响-240927-华泰证券-10页_749kb

央行互换便利的模式与影响总结

核心内容

央行近期创设了两项新工具以支持资本市场：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款。这两项工具旨在通过提供流动性支持，稳定股市情绪，增强非银机构的加杠杆能力和产业资本的增持意愿。

主要观点

• 央行通过“以券换券”的形式，允许非银机构将流动性较差的股票类资产抵押给央行，换取高流动性资产（如国债或央行票据）。
• 互换便利工具分为两个环节：第一环节是资产置换，第二环节是通过二级市场融资，资金最终只能用于股票市场。
• 股票回购、增持再贷款以“先贷后借”模式运作，央行提供低成本资金支持商业银行，后者再以略高利率贷给上市公司及主要股东。
• 互换便利工具对基础货币投放影响有限，主要在于提升非银机构的融资能力，而非直接注入流动性。
• 与美联储的流动性便利工具相比，我国互换便利更聚焦于股市，且抵押品以股票为主，操作更为审慎。

关键信息

1. 工具概述

• 互换便利：非银机构（如证券、基金、保险公司）可将股票ETF、沪深300成分股等资产抵押给央行，换取国债或央行票据。首期操作规模为5000亿元，未来可能扩大。
• 股票回购、增持再贷款：央行提供100%资金支持，利率为1.75%，商业银行向上市公司和股东提供贷款，利率约为2.25%。适用于不同所有制的上市公司。

2. 操作模式

• 互换便利：采用“以券换券”形式，分两步操作，第一环节为资产置换，第二环节为二级市场融资。
• 再贷款：通过“先贷后借”模式运作，商业银行作为中介，从央行获取低成本资金，再提供给上市公司用于回购和增持。

3. 抵押品与成本

• 抵押品以股票类资产为主，与美联储TSLF工具相比，抵押品范围较窄。
• 工具费率预计较低，参考CBS和TSLF的经验，可能为0.25%左右。

4. 资金流动与基础货币

• 互换便利第一环节不涉及资金流动，第二环节若通过二级市场融资，可能带来基础货币投放。
• 再贷款工具对央行资产负债表有直接影响，属于基础货币投放方式。

5. 对市场的影响

• 提升非银机构加杠杆能力：通过将股票质押换成国债，提升质押率，增强融资能力。
• 便利产业资本增持：再贷款工具为上市公司和大股东提供低成本融资，有助于改善股市流动性。
• 托底作用明显：有助于稳定市场情绪，降低系统性风险。
• 对宏观流动性影响中性：未采用大规模“大水漫灌”方式，保持流动性调控框架的稳定。

工具对比：央行互换便利 vs 美联储流动性便利

风险提示

• 实际操作细节未明：目前央行尚未公布具体操作细则，市场仍存在不确定性。
• 地缘风险超预期：若地缘政治风险加剧，可能冲击股市情绪，影响机构增持意愿。

结论

央行推出的互换便利与股票回购、增持再贷款工具，是支持资本市场的重要政策举措，具有较强的托底作用。尽管不能直接解决股市盈利和增长问题，但有助于稳定市场情绪，增强非银机构融资能力，同时为产业资本提供增持支持。未来需财政政策、地产政策及改革举措形成合力，以推动股市基本面改善。