20260331-金元证券-4月债券市场展望_地缘冲突推升滞胀预期_国内经济修复支撑债市震荡_27页_2mb

固定收益月报总结

核心内容概览

2025年3月31日发布的《固定收益月报》分析了当前债券市场的运行情况及未来走势。报告指出，地缘冲突推升全球经济滞胀预期，国内经济修复与外需超预期走强共同支撑了债市的震荡格局。在政策层面，央行通过增量续作MLF和买断式回购维持流动性平稳，但流动性分层现象加剧。财政政策方面，土地出让收入受限，财政两本账支出增速快于收入增速，广义财政收入不确定性增强。整体来看，市场处于“通缩底部确认”与“复苏早期信号出现”的交叠期，债市策略以套息为主、波段操作为辅，需警惕外部风险对市场的冲击。

主要观点

货币环境

• 人民币汇率：3月离岸人民币兑美元汇率维持在7以下窄幅震荡，USDCNH1YS贴水降至-1628，显示市场对人民币升值预期增强。
• 央行操作：2月央行公开市场净投放7,795亿元，MLF和买断式回购增量续作，资金面预期平稳。
• 流动性分层：大行与中小行在资金来源和运用端表现分化，大行存差扩大，中小行净融入规模激增，流动性分层现象加剧。
• 同业存单利率：1Y同业存单利率小幅下行至1.52% - 1.56%，但各行信用利差微幅扩大。

财政政策

• 财政两本账：1-2月一般预算收入同比转正（+0.7%），支出增速加快（+3.6%），财政靠前发力。
• 土地财政转型：38号文推动土地资源从“增量扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，土地出让收入增长受限，1-2月政府性基金收入同比下滑16%，土地出让收入同比下降25.2%，地方财政收入不确定性增强。
• 专项债发行：1-2月新增专项债发行超8000亿，较去年同期多增2000亿，对财政支出形成支撑。

宏观环境

• 地缘冲突影响：美以伊冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，油价飙升，全球滞胀预期升温，风险资产承压。
• 国内经济表现：1-2月经济呈现“内需修复延续、结构分化明显、外需超预期走强”特征，基建投资大幅反弹至11.4%，社零增速回升至2.8%，出口同比大增39.6%，但制造业PMI仍处收缩区间（49%）。
• 价格体系修复：PPI降幅收窄至-0.9%，CPI回升至1.3%，CPI-PPI剪刀差扩大，显示需求端修复快于供给端。

债券市场回顾

利率债

• 收益率曲线：3月利率债曲线陡峭化，10Y-1Y利差从46BP走阔至56BP（+9.8BP），30Y-10Y利差从50BP走阔至52BP（+2.51BP）。
• 国债表现：1Y、3Y收益率下行，5Y、7Y、10Y、15Y、20Y和30Y收益率上行，整体收益率波动较小。
• 国开债与地方债：国开债收益率整体上行，地方债除5Y、7Y外，其余期限收益率均下行，1Y下行幅度最大。

信用债

• 信用利差：信用利差仍处历史低位，高等级品种收益率普遍下行，票息保护不足。
• 城投债：AAA级城投债5Y-3Y期限利差小幅波动，3Y品种收益率降至1.53%左右，相对价值减弱。
• 产业债：AA-AAA等级利差保持37BP，3Y等级利差收窄2BP，5Y等级利差保持稳定。
• 商业银行债：3Y二级资本债收益率下行，AAA级商业银行债收益率整体下行，信用利差维持低位。

策略建议

• 利率债：十年期国债收益率已回落至1.8%附近，短期内进一步下行空间有限。建议控制久期敞口，以中短久期品种为主，逢高可适度参与波段交易。
• 信用债：信用利差仍处低位，建议以套息策略为主，优选大行、股份制行发行的同业存单及高等级商业银行债。
• 品种选择：可适当拉长至3Y品种博取期限利差，关注AAA级城投债的配置价值。
• 风险防范：需警惕地缘冲突升级、海外流动性收紧、地产销售走弱引发的信用风险扩散。
• 策略总结：坚持以套息策略为主、少量波段操作为辅，控制久期敞口，优选高等级品种，警惕地缘冲突与流动性收紧带来的波动风险。

风险提示

1. 美联储加息周期超预期重启；
2. 国内财政扩张速度偏慢；
3. 地产销售再度走弱引发信用风险扩散；
4. 地缘政治冲突超预期升级；
5. 流动性超预期收紧。

投资评级标准

固定收益行业投资评级

• 增持：行业股票指数在未来6个月内超越大盘；
• 中性：行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平；
• 减持：行业股票指数在未来6个月内明显弱于大盘。

股票投资评级

• 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15%以上；
• 增持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为5%~15%；
• 中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-5%~+5%；
• 减持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-5%~-15%。

免责声明

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