科创板专题研究系列六：“硬科技”之云计算投资研究方法论，春风送暖入屠苏-20190220-安信证券-34页_1mb

2019年云计算与SaaS投资研究方法论总结

核心内容

本报告围绕SaaS企业的价值分析展开，探讨了如何通过“策略+指标”来评估其投资价值，特别是在科创板背景下，云计算作为“硬科技”重要组成部分，具有广阔的前景。报告从产品、研发、销售、服务及盈利等多个维度深入分析，旨在为投资者提供一套完整的SaaS企业价值评估体系。

主要观点

1. 产品是核心：细分切入+透视战略

• SaaS服务涵盖广泛，可按“业务环节×客户行业”进行分类，分为业务垂直型和行业垂直型。
• Workday在HR SaaS领域具有领先优势，其产品不仅覆盖HR SaaS和HR PaaS，还延伸至财务管理等模块。
• 北森云专注于HR SaaS，但其产品布局以PaaS平台为核心，打造生态模式。

2. 研发是基础：高投入孕育高潜力

• 研发投入是SaaS企业可持续发展的基础，体现了企业的技术实力。
• Salesforce在研发投入绝对值上领先，Workday在研发费用率上表现突出。
• 研发费用率上升通常表示企业在技术投入期；下降则表明技术成熟，产品开始贡献营收；稳定则代表企业持续重视研发，进行产品升级。

3. 销售是重点：获客渠道+定价标准

• SaaS公司的销售模式包括现场销售、渠道销售、互联网销售、内部销售和混合销售。
• 目标客户规模较大的企业以现场销售为主，标准化程度高的企业则可能采用渠道销售。
• 企业定价标准影响其盈利能力和商业逻辑，如席位、产品用途等。

4. 服务是关键：差异化服务+分类别管理

• 客户规模越大，其对专业服务的需求越高。
• Workday根据客户规模和行业提供差异化服务，增强客户粘性。
• 企业需根据客户类型进行有效管理，以提升客户满意度和留存率。

5. 盈利是目标：降成本+提效率

• SaaS企业早期常处于亏损状态，但最终以盈利为目标。
• 2017年SaaS行业毛利率中位数为77%，部分公司如Paycom和Hubspot表现优于行业均值。
• 营销和管理费用率对盈利有重要影响，需关注其变化趋势。

6. 龙头引方向：扩张，深化，提高

• 龙头企业通过扩大产品线、深化服务、提高运营效率来增强竞争力。
• Workday和Salesforce在营销费用率和管理费用率上表现优异，具备较强的盈利能力。

关键信息

1. 获客分析

• 获客流程分为流量、访客、试用、完成订单四个阶段，每阶段都有转化率。
• CAC（客户获取成本）是衡量获客效率的重要指标，CAC/ARPA（客户成本回收期）是评估客户价值的关键。

2. 客户生命周期价值（LTV）

• LTV = (ARPA × 毛利率) ÷ 流失率。
• LTV/CAC > 3 是SaaS企业较为健康的指标水平，Workday的LTV/CAC高达12.66倍。

3. 客户留存与逆向用户流失率（Negative Churn）

• 客户留存率是SaaS公司增长的重要驱动力。
• Negative Churn = 本年留存客户收入 ÷ 本年留存客户的上年收入 - 1。
• Workday的逆向用户流失率高于行业平均水平，显示其在客户管理上的优势。

4. 经营性现金流与关键时点

• SaaS企业的成本回收期和收益回报期较长，通常在1年后才开始盈利。
• 投资者应避免因短期亏损或现金流为负而放弃投资，应关注长期价值和客户生命周期。

5. 递延收入与未来潜力

• 递延收入是SaaS企业未来业绩的可靠预测指标。
• Salesforce和Workday的递延收入较高，显示其良好的未来增长预期。

6. PS指标与市场认可度

• SaaS行业整体估值中枢位于10X-20X，部分公司如Workday和北森云曾被高估。
• PS指标可用于评估企业在细分行业中的市场认可度，结合策略和指标分析，有助于投资决策。

投资建议

• 投资者应从产品、研发、销售、服务和盈利等多个维度综合分析SaaS企业。
• 关注CAC、ARPA、LTV/CAC、Negative Churn等核心指标，评估企业经营健康度。
• 结合递延收入和PS指标，预测企业未来增长潜力和市场认可度。
• 在关键时点，应避免因短期亏损而放弃投资，关注企业的长期价值和客户生命周期收益。

风险提示

• 宏观经济下行可能影响SaaS行业发展。
• 科创板政策落地不及预期可能影响市场环境。