新世纪评级-2019年债券市场利率分析及2020年展望-2020.2-17页_1mb

疫情后我国债券市场利率将由低位回调

核心内容总结

本文分析了2019年我国债券市场利率的走势及2020年的展望，重点围绕发行利率、流动性、到期收益率、信用风险溢价及疫情对债券市场的影响等方面展开。核心结论是：2020年疫情后，我国债券市场利率将出现由低位回调的趋势，但总体不会超过2019年水平。

一、2019年债券市场利率概况

主要观点

• 利率债发行回暖：2019年利率债合计发行12.35万亿元，同比增长9.32%，结束连续两年负增长。
• 发行成本处于低位：主要利率债的加权平均发行利率较上年显著下降，其中国债下降28BP，政策性银行债下降77BP，地方政府债下降42BP。
• 同业存单发行首降：全年同业存单发行量同比下降14.92%，为2013年以来首次负增长，发行利率下降95BP，但不同信用等级银行间分层明显。
• 一般信用债增长加快：2019年一般信用债发行12.47万亿元，同比增长32.30%，各主要券种发行成本普遍下降，特别是短期融资券和中期票据，降幅基本都在100BP左右。

关键信息

• 各期限信用债收益率变化呈现短期限降幅大于长期限的特征。
• 信用风险溢价回落明显，带动信用债发行成本下降。

二、流动性合理充裕，资金利率维持低位

主要观点

• 货币政策逆周期调节：2019年央行三次降准，累计释放2.68万亿元流动性，同时灵活运用MLF、SLF、OMO等工具。
• 超储率上升：2019年末商业银行超储率提升至2.4%，显示流动性较为充裕。
• 资金利率下降：DR007、R007和SHIBOR3M的月度均值较上年末分别下降31.75BP、32.07BP和32.39BP。

关键信息

• 流动性保持合理充裕，是2019年利率下行的重要支撑因素。
• 央行货币政策转向“灵活适度”，降准空间有限，公开市场操作将成为主要流动性调节手段。

三、债券市场到期收益率波动下行

主要观点

• 收益率走势反复：2019年主要券种到期收益率整体下行，但存在阶段性波动。
• GDP与CPI背离影响走势：GDP增速放缓，CPI同比上涨，二者背离是收益率反复的重要原因。
• 信用风险改善带动收益率下降：市场风险偏好回暖，信用风险溢价回落，推动信用债收益率下行。

关键信息

• 各期限信用债收益率变化呈现短期限降幅大于长期限。
• 债券市场整体违约有所缓和，市场信心恢复。

四、疫情后债券市场利率走势预期

1. 疫情冲击下债市短期下行

• 短期收益率大幅下行：疫情对经济增长冲击较大，但央行采取了宽松措施，如降准、降息及定向支持，推动债券市场收益率下行。
• 下行持续时间较短：预计收益率下行将持续至2月底或3月初，因疫情持续时间较SARS短。
• 信用风险不会爆发：疫情虽对部分行业造成影响，但不会引发债券市场整体违约风险上升，信用风险溢价变化不大。

2. 疫情后利率将回调

• 经济增长构成上行压力：疫情后经济将逐步恢复，经济增长和CPI上涨可能同时对利率形成上行压力。
• 货币政策边际宽松减弱：2020年货币政策由“松紧适度”转为“灵活适度”，宽松力度减弱，降准和降息可能减少。
• 利率回调空间有限：10年期国债收益率难以超过2019年高点3.4%，因货币政策长期宽松，利率水平处于低位。

3. 长期利率走势展望

• 利率长期下行趋势：我国杠杆率较高，货币政策将长期保持宽松，国债收益率或将长期处于低位。
• 政策导向明确：货币政策中介目标转向M2和社会融资规模增速与名义GDP增速匹配，强化对实体经济的支持。

五、关键数据支持

• 2019年新增社会融资规模：25.58万亿元，同比多增3.09万亿元。
• 2020年专项债提前下达：新增专项债额度1万亿元，地方政府专项债发行较快，为基建提供支撑。
• 2020年1月新增人民币贷款：非金融企业中长期贷款同比增长18.57%，短期贷款增速大幅回落。

六、总结

2020年我国债券市场利率走势将受到经济增长、CPI上涨及货币政策变化的共同影响。疫情对经济短期冲击较大，但不会改变长期向好的基本面，市场流动性仍保持合理充裕。随着疫情缓解，经济增长和物价上涨将对利率形成上行压力，同时货币政策边际宽松力度减弱，预计利率将出现回调。但总体来看，利率回调幅度有限，不会超过2019年水平，且信用债收益率将跟随利率债的回调趋势。