> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年02月27日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(港币) 229 公司基本资讯 <table><tr><td>产业别</td><td>医药生物</td></tr><tr><td>H 股价(2026/02/26)</td><td>194.40</td></tr><tr><td>恒生指数(2026/02/26)</td><td>26,381.0</td></tr><tr><td>股价 12 个月高/低</td><td>229/125.7</td></tr><tr><td>总发行股数(百万)</td><td>1,540.68</td></tr><tr><td>H 股数(百万)</td><td>1,425.62</td></tr><tr><td>H 市值(亿元)</td><td>1,718.23</td></tr><tr><td>主要股东</td><td>安进(15.98%)</td></tr><tr><td>每股净值(元)</td><td>2.68</td></tr><tr><td>股价/账面净值</td><td>72.53</td></tr><tr><td colspan="2">一个月 三个月 一年</td></tr><tr><td>股价涨跌(%)</td><td>-3.76% -7.52% 35.47%</td></tr></table> 近期评等 <table><tr><td>出刊日期</td><td>前日收盘</td><td>评等</td></tr><tr><td>2025-11-12</td><td>197.4</td><td>买进</td></tr></table> 产品组合 <table><tr><td>抗肿瘤药物</td><td>99.2%</td></tr><tr><td>药物合作安排收入</td><td>0.8%</td></tr></table> 股价相对大盘走势 # 百济神州(06160.HK) Buy 买进 2025年营收增长 $40\%$ ，首年实现盈利，商业化效果显现 # 结论及建议： ■公司业绩：公司发布2025年业绩快报，实现营业总收入382.1亿元，同比增长 $40.4\%$ ，其中产品收入377.7亿元， $\mathrm{Y0Y + 39.9\%}$ ；实现归母净利润14.2亿元，上年同期业绩净亏损49.8亿元，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收106.1亿元， $\mathrm{Y0Y + 31.3\%}$ ，录得归母净利润2.8亿元，去年同期亏损12.9亿元。 ■泽布替尼为主要推动力，替雷利珠单抗稳步增长中：公司2025收入实现 $40\%$ 以上的增速，主要得益于自研产品百悦泽（泽布替尼胶囊，BTK抑制剂，主要治疗淋巴瘤、白血病）在全球销售281亿美元， $\mathrm{Y0Y + 48.8\%}$ ，其中最大的市场美国销售202亿元， $\mathrm{Y0Y + 46\%}$ ，欧洲市场销售42.7亿美元， $\mathrm{Y0Y + 66\%}$ ，中国总共销售24.7亿元， $\mathrm{Y0Y + 18.6\%}$ 。另外，百泽安（替雷利珠单抗注射液，PD-1单抗，主要治疗胃癌、食管癌、肺癌等实体瘤）销售53亿元， $\mathrm{Y0Y + 19\%}$ ，主要是在中国新适应获批及入院量增加。 ■ 发布2026年经营指引：公司同时发布2026年经营指引，预计2026年营收将介于436亿至450亿人民币（约YOY+14%至+18%），毛利率将处于80%高位，GAAP经营利润将介于46亿至53亿人民币，非GAAP营业利润将介于98亿至105亿元人民币，我们认为公司2026年的营收指引增速略低于预期。 ■盈利预测与投资建议：根据公司给出的最新指引，我们相应调整盈利预测，我们预计公司2026-2028年归母净利分别为24.7亿元、41.5亿元、55.6亿元， $\mathrm{YOY} + 73$ 、 $+68\%$ 、 $+34\%$ ，EPS分别为2.4元、4.1元、5.5元，H股对应PE分别为70倍、42倍、31倍，公司目前商业化已见成效，我们维持“买进”的评级。 ■风险提示：地缘政治影响、研发进度不及预期风险、商业化不及预期、政策变化风险 <table><tr><td>年度截止12月31日</td><td></td><td>2024</td><td>2025F</td><td>2026F</td><td>2027F</td><td>2028F</td></tr><tr><td>纯利(Net profit)</td><td>百万元</td><td>-4978</td><td>1422</td><td>2467</td><td>4145</td><td>5563</td></tr><tr><td>同比增减</td><td>%</td><td></td><td></td><td>73.44</td><td>68.03</td><td>34.21</td></tr><tr><td>每股盈余(EPS)</td><td>元</td><td>-3.64</td><td>1.40</td><td>2.43</td><td>4.08</td><td>5.48</td></tr><tr><td>同比增减</td><td>%</td><td></td><td></td><td>73.44</td><td>68.03</td><td>34.21</td></tr><tr><td>A股市盈率(P/E)</td><td>X</td><td></td><td>188.13</td><td>108.47</td><td>64.56</td><td>48.10</td></tr><tr><td>H股市盈率(P/E)</td><td>X</td><td></td><td>121.42</td><td>70.01</td><td>41.66</td><td>31.04</td></tr><tr><td>股利(DPS)</td><td>元</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>股息率(Yield)</td><td>%</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr></table> 【投资评等说明】 <table><tr><td>评等</td><td>定义</td></tr><tr><td>强力买进（Strong Buy）</td><td>潜在上涨空间≥ 35%</td></tr><tr><td>买进（Buy）</td><td>15%≤潜在上涨空间<35%</td></tr><tr><td>区间操作（Trading Buy）</td><td>5%≤潜在上涨空间<15%</td></tr><tr><td rowspan="3">中立（Neutral）</td><td rowspan="3">无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股</td></tr><tr></tr><tr></tr></table> 附一：合并损益表 <table><tr><td>百万元</td><td>2024</td><td>2025F</td><td>2026F</td><td>2027F</td><td>2028F</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>27214</td><td>38205</td><td>45846</td><td>53639</td><td>61685</td></tr><tr><td>经营成本</td><td>4234</td><td>5158</td><td>6189</td><td>7188</td><td>8163</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>128</td><td>124</td><td>147</td><td>172</td><td>197</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>8856</td><td>10590</td><td>12837</td><td>13946</td><td>16038</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>4278</td><td>4467</td><td>5272</td><td>5900</td><td>6477</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>143</td><td>229</td><td>229</td><td>161</td><td>185</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>296</td><td>105</td><td>250</td><td>300</td><td>300</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-4162</td><td>2562</td><td>3083</td><td>5117</td><td>6867</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>1</td><td>4</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>-4163</td><td>2558</td><td>3083</td><td>5117</td><td>6867</td></tr><tr><td>所得税</td><td>816</td><td>1136</td><td>617</td><td>972</td><td>1305</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td></td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属于母公司所有者的净利润</td><td>-4978</td><td>1422</td><td>2467</td><td>4145</td><td>5563</td></tr></table> 附二：合并资产负债表 <table><tr><td>百万元</td><td>2024</td><td>2025F</td><td>2026F</td><td>2027F</td><td>2028F</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>12279</td><td>14121</td><td>16240</td><td>18675</td><td>21477</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>4884</td><td>5616</td><td>6459</td><td>7427</td><td>8542</td></tr><tr><td>存货</td><td>3580</td><td>4296</td><td>5156</td><td>6187</td><td>7424</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>28907</td><td>34688</td><td>41626</td><td>49951</td><td>59941</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>239</td><td>241</td><td>244</td><td>317</td><td>443</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>6312</td><td>6627</td><td>6959</td><td>7307</td><td>7672</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>4718</td><td>4860</td><td>5005</td><td>5155</td><td>5310</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>13928</td><td>16017</td><td>18419</td><td>21182</td><td>24360</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>42835</td><td>50705</td><td>60045</td><td>71134</td><td>84301</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>16004</td><td>19204</td><td>23045</td><td>27654</td><td>33185</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>2656</td><td>2762</td><td>2873</td><td>2988</td><td>3107</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>18659</td><td>21966</td><td>25918</td><td>30642</td><td>36292</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>24175</td><td>28739</td><td>34128</td><td>40492</td><td>48009</td></tr><tr><td>负债及股东权益合计</td><td>42835</td><td>50705</td><td>60045</td><td>71134</td><td>84301</td></tr></table> 附三：合并现金流量表 <table><tr><td>百万元</td><td>2024</td><td>2025F</td><td>2026F</td><td>2027F</td><td>2028F</td></tr><tr><td>经营活动产生的现金流量净额</td><td>-1259</td><td>1,394</td><td>2,417</td><td>4,062</td><td>5,451</td></tr><tr><td>投资活动产生的现金流量净额</td><td>-2389</td><td>448</td><td>-299</td><td>-553</td><td>-2650</td></tr><tr><td>筹资活动产生的现金流量净额</td><td>826</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>现金及现金等价物净增加额</td><td>-2841</td><td>1842</td><td>2118</td><td>2436</td><td>2801</td></tr></table>