20170905-中泰证券-宇通客车-600066.SH-销量拐点已至，业绩释放可期_18页

宇通客车（600066）投资分析总结

核心内容

宇通客车是中国大中型客车市场的龙头企业，拥有强大的采购能力和销售渠道整合能力，其盈利能力显著高于行业平均水平。公司2016年新能源产品销量达2.7万辆，新能源渗透率高达38%，且毛利率和经营性现金流持续改善。公司预计2017/2018年实现归母净利润36.0亿元和41.4亿元，增速分别为-10.92%和14.99%，对应的EPS为1.63元和1.87元。基于2018年13倍PE估值，我们给出目标价24元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 大中客龙头，盈利能力强：公司是大中客市场龙头，市占率逐年提升。2016年大客、中客销量分别为2.5万辆和3.8万辆，市占率分别为28.7%和38.5%。2016年毛利率为27.8%，净利率为11.4%，均优于同行。
• 新能源销量拐点已至：2017年7月新能源产品销量同比增长20.0%，销量拐点确定。预计全年新能源产品销量与去年持平，受益于行业集中度提高。
• 补贴调整影响有限：公司产品结构以8米以上车型为主，受补贴退坡影响较小。此外，地方补贴不超过中央补贴的50%，进一步降低影响。
• 成本下降带来盈利提升：2017/2018年，电池、电机、电控成本分别下降30%、15%、15%，预计公司新能源产品单车毛利分别为19.3万元和21.4万元。
• 中长期成长空间广阔：三电成本仍有下降空间，盈利能力有望持续改善。同时，“一带一路”政策推动大中客出口复苏，公司出口市场占有率持续提升。

关键信息

一、公司基本面

• 总股本：2,214百万股
• 流通股本：1,903百万股
• 市价：21.28元
• 市值：47,113百万元
• 流通市值：40,506百万元

二、盈利预测

三、估值建议

• 2018年目标价：24元
• 2018年PE估值：13倍
• 2017年PE估值：13.1倍
• 2016年PE估值：11.7倍

四、风险提示

• 新能源汽车补贴政策调整风险
• 三电成本下降幅度不及预期
• 新能源存量市场过大引起安全问题导致政策缩紧

图表目录

• 图表1：公司客车销量（万辆）
• 图表2：公司大客、中客市占率
• 图表3：公司和同行毛利率对比
• 图表4：公司和同行净利率对比
• 图表5：公司单车毛利（万元）、新能源产品渗透率
• 图表6：宇通客车单季度销售毛利率
• 图表7：客车企业半年度毛利率对比
• 图表8：宇通客车经营性现金流（亿元）
• 图表9：宇通客车分季度期间费用率
• 图表10：2016年为新能源政策调整期
• 图表11：宇通客车2017H1业绩承压
• 图表12：新能源客车产量（辆）
• 图表13：宇通、行业新能源客车月销量（辆）
• 图表14：2016年新能源客车销量（辆）
• 图表15：2017年1-7月新能源客车累计销量（辆）
• 图表16：宇通客车年销量（辆）
• 图表17：2016年纯电动客车产量8米以上车型占比
• 图表18：2017年调整后的客车补贴标准变化
• 图表19：2016年新能源客车补贴标准万元/辆
• 图表20：2017年新能源客车补贴标准
• 图表21：我国动力锂电池需求预测（GWH）
• 图表22：电池出厂价格（元/WH）
• 图表23：公司新能源客车平均单车成本拆分（万元）
• 图表24：新能源产品单车盈利测算（万元）
• 图表25：汽车动力电池发展主要目标（2020年）
• 图表26：锂电池向更安全、更低成本、更高容量发展
• 图表27：2017年1-6月大中客出口前十（辆）
• 图表28：2017年1-6月大中客出口结构
• 图表29：我国大中客月度出口量（辆）、增速
• 图表30：宇通客车出口历史
• 图表31：宇通客车分地区营收构成（亿元）
• 图表32：宇通客车出口量（辆）、出口份额
• 图表33：可比上市公司估值
• 图表34：宇通客车历史PE-Bands（TTM）
• 图表35：宇通客车历史PB-Bands（TTM）
• 图表36：财务报表摘要（万元）

估值与投资建议

• PE Bands：公司历史PE在10.2-13.3倍之间，2018年PE估值为11.4倍
• PB Bands：公司历史PB在2.4-3.7倍之间
• P/FCF：公司历史P/FCF在8.4-21.9倍之间
• EV/EBITDA：公司历史EV/EBITDA在8.1-10.8倍之间
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级，目标价24元

结论

宇通客车凭借其在大中客市场的领先地位和新能源产品的快速成长，具备良好的盈利能力和增长潜力。尽管短期内面临补贴调整和行业竞争压力，但随着新能源产品销量回升和成本下降，公司盈利有望持续改善。同时，“一带一路”政策为公司出口带来新的机遇，公司未来成长空间广阔。