深度报告-20240708-国联证券-宇通客车-600066.SH-深度拆解系列之宇通客车_从股息率到自由现金流折现_19页_590kb

宇通客车 (600066) 深度分析总结

核心内容

宇通客车作为中国客车行业的龙头企业，2023年受益于国内旅游客运市场复苏和海外市场扩张，实现销量和盈利的显著增长。公司全年实现客车销量3.65万辆，同比增长21%，其中大中客车销量3.18万辆，同比增长34%。出口销量1.02万辆，同比增长79%，外销占比提升至28%，带动毛利率提升至26%。公司2023年分红33亿元，分红率达183%，远超行业平均水平。

主要观点

• 行业触底回升：2023年客车行业销量触底回升，其中大中客车销量达8.79万辆，同比增长4%。座位客车销量同比增长89%，成为国内销量增长的主要驱动力。
• 出口增长显著：公司出口表现强劲，尤其在新能源客车领域，2023年出口新能源客车8239辆，同比增长29%，出口新能源渗透率提升至23.7%。出口车型平均售价是国内的两倍，利润率更高，为公司带来高盈利弹性。
• 盈利持续改善：2023年公司毛利率提升至26%，主要得益于出口占比增加和新能源客车电池成本下降。Q4毛利率达32%，创近五年新高。
• 自由现金流强劲：过去10年，宇通自由现金流仅在2017年为负，其余年份均为正，且2019年后持续高于净利润。2020年自由现金流达到41亿元的历史高峰，支撑公司高分红政策。
• 高分红政策可持续：公司2023年分红率高达183%，远超行业水平。2017年以来分红额持续增长，未分配利润充足，预计未来分红将维持或进一步提升。

关键信息

• 财务数据：
  • 2023年营业收入270.4亿元，同比增长24.05%。
  • 归母净利润18.17亿元，同比增长139.36%。
  • EPS为0.82元/股。
  • 自由现金流在2023年达到18.17亿元，同比增长显著。
• 估值模型：当前估值可采用自由现金流折现模型，公司股息率高于10年期国债收益率，且自由现金流长期为正，具备良好成长性。
• 盈利预测：
  • 2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元，同比增长27.1%/19.1%/9.1%。
  • 归母净利润分别为32.9/40.7/46.6亿元，同比增长80.9%/23.7%/14.7%。
  • EPS分别为1.48/1.84/2.11元/股，CAGR-3为36.9%。
• 投资建议：维持“买入”评级，预计未来三年公司业绩平均增速超过30%，具备良好成长空间。

风险提示

1. 国内需求不及预期：若国内旅游客运市场复苏不及预期，可能影响公司销量和市占率。
2. 海外订单不及预期：若海外市场需求下滑，可能影响公司出口业绩及盈利能力。

估值探讨

• 股息率表现：2007年以来，宇通股息率均值为4.94%，高于10年期国债收益率3.39%，具备较高的股息回报能力。
• 自由现金流折现模型：公司自由现金流长期为正且高于净利润，且未来有望维持较高水平，支撑高分红政策。

营运能力与现金流

• 营运资本周转率：2020年以来，公司营运资本周转率逐步提升，2023年达到4.38次，显著高于行业平均水平。
• 资本开支：公司已过资本开支高峰期，2023年资本开支维持在较低水平，有利于保持稳定的自由现金流。
• 资产负债率：2023年资产负债率54.25%，处于合理区间，公司具备良好的偿债能力。

分红政策与未分配利润

• 分红金额：2017年以来分红金额持续增长，2023年达33亿元，分红率提升至183%。
• 未分配利润：2023年未分配利润为68.8亿元，为公司持续分红提供坚实基础。

行业地位与市场份额

• 行业集中度：2015年以来，国内大中客市场主要由宇通和金龙占据，CR2达63.4%。
• 市场份额：2023年宇通大中客市场份额达36.1%，同比增长7.9pct，行业地位稳固。

投资看点

• 短期：持续跟踪公司大中客销量、出口销量及出口新能源客车销量，高盈利车型放量将带来业绩弹性。
• 中长期：公司高分红有望持续，客车产品优势明显，市场份额有望维持或继续提升，具备较高的现金流，支撑长期高分红政策。

结论

综上所述，宇通客车在2023年实现了销量和盈利的显著增长，出口表现尤为突出。公司具备良好的自由现金流和盈利能力，分红政策可持续。预计未来三年公司业绩将继续增长，维持“买入”评级。