20180823-天风证券-地产债专题报告_能不能积极看待地产债__19页_1mb

地产债投资机会分析总结

核心内容

房地产行业作为债券存量最多的产业债，目前面临行业利差走扩、收益率偏高以及去杠杆逐步缓和的局面。在中美贸易摩擦敏感时期，非贸易部门的稳定对冲贸易部门的不确定性，成为积极看待地产债投资机会的核心逻辑。尽管存在一些消极因素，但整体上，地产债市场仍具备一定的投资价值。

主要观点

积极因素

1. 防风险与稳杠杆并行
   去杠杆政策转向稳杠杆，政策有所调整和修正，有助于缓解房企融资僵局，稳定市场预期。

2. 流动性合理充裕
   银行体系资金充足，资金利率下行，有利于改善房企现金流。虽然整体上不会走老路，但政策导向有助于缓解融资压力。

3. 表外业务监管放缓
   2018年资管新规细则出台，促进存量非标展期和回表，有助于改善社会融资状况，房企融资环境有望边际缓和。

4. 企业融资环境改善
   银保监会多次召开会议，要求银行加大对实体经济的信贷投放，改善房企融资环境。

消极因素

1. 调控力度未缓解
   房地产调控仍处于深水区，政策并未明显放松，短期内全面放松可能性较低。

2. 销售增速下台阶
   商品房销售面积和销售额虽然保持高位，但销售增速持续下滑，部分热点城市因政策限制，推盘意愿减弱。

3. 债券面临集中到期
   2018年地产债到期压力增大，尤其在中低等级和民企中，估值波动风险较大。

4. 政策进入深水区
   过去调控导致部分房企出现资金链断裂，当前调控进一步深化，房企需警惕信用风险和经营恶化。

关键信息

投资端

• 土地储备：反映企业可持续发展能力，高土地储备倍数表明企业具备较强的开发能力。
• 土地成本控制：土地储备成本高低直接影响开发成本，需关注高溢价地块占比。
• 安全边际：当年销售均价/去年拿地楼面均价，衡量企业抗跌价能力和盈利空间。

负债端

• 资产负债率：扣除预收账款的资产负债率反映企业真实负债压力。
• 净负债率：（有息负债-货币资金）/所有者权益，衡量企业杠杆水平和偿债能力。
• 对外担保：反映企业或有负债情况，担保比率越高，代偿风险越大。
• 隐形负债：如“明股实债”等，需关注其对财务风险的影响。

融资端

• 可动用授信额度：反映企业融资空间，但需结合实际融资能力和政策变化。
• 股权质押率：高质押率意味着平仓风险加大，流动性紧张。
• 资产受限情况：受限资产占净资产比例高，将影响企业资产流动性和再融资能力。

偿债端

• 短期偿债能力：现金类资产/短期债务、经营活动现金流入/(流动负债-预收账款)。
• 长期偿债能力：（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务，反映可变现资产对债务的保障程度。

推荐关注的地产债类型

1. 具备优质资源属性和运营能力强的房企
   如万科、龙光控股等，其资产价值高，周转能力强，抗风险能力较强。

2. 具备较强融资能力和融资优势的房企
   如华侨城、光明地产等，能够有效应对融资环境变化，增强企业抗周期能力。

3. 具备非市场化拿地能力的房企
   如中华企业、华发股份等，通过集团内部资源整合，能够获得政府支持，提升项目获取能力。

风险提示

• 政策风险：调控政策持续收紧，影响企业融资和销售。
• 信用风险：中低等级和民企地产债估值波动较大，需关注其偿债能力。
• 再融资风险：融资渠道收紧，融资成本上升，可能影响企业流动性。

总结

地产债投资机会在积极因素积累下有所显现，但需警惕调控深化和融资环境变化带来的风险。建议投资者关注具备优质资源、强运营能力和融资优势的房企，同时重视财务指标和资产质量分析，以降低投资风险。