20210922-开源证券-宏观经济专题_坚定债牛不动摇_12页_1mb

债券市场分析总结

核心内容

2021年9月22日，开源证券宏观研究团队发布了一份关于当前债券市场走势的专题报告，指出尽管近期债市震荡调整、多空分歧加大，但债牛基础依然牢固，市场不应轻易“下车”。报告从交易环境、政策背景和经济基本面三方面分析当前市场情况，并强调“资产荒”和利率中枢下移是当前债市的重要特征。

主要观点

1. 债市震荡调整，多空分歧加大

• 债券市场交易拥堵，机构行为敏感，导致收益率窄幅震荡。
• 10年期国债收益率在 $2.85%$ 附近波动，9月初一度上行至 $2.90%$。
• 机构通过“滚隔夜”加杠杆来增厚收益，近3个月隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元，占比接近 $90%$。
• 市场对信用扩张、经济边际改善、通胀上升及债券供给冲击的担忧有所升温。

2. 当前债市分析“基准”已变

• 与过往相比，当前债市存在三大不同点：
  • 政策“调结构”的决心和定力非常坚定，传统引擎受到硬约束。
  • 转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在。
  • 多重目标约束下，货币流动性环境保持低位平稳，有利于长端表现。
• 与2019年相比，当前经济处于下行通道，地产链条全面降温、实体需求低迷，政策重心在“调结构”，对传统动能的压制更强。

3. 利率中枢下移，波动区间收窄

• 疫情后潜在增速下台阶，经济增速告别 $6%$ 时代，利率中枢随之下移。
• 与之匹配的合意社融增速或在 $10%-11%$ 区间，当前社融增速已回落至 $10.3%$。
• “资产荒”持续下，利率中枢下移、波动区间收窄，未来仍将继续。
• 地方债供给难以对冲房地产收缩带来的资产缺口，机构欠配现象或仍将延续。

关键信息

• 市场现状：债市震荡调整，多空分歧加大，收益率窄幅波动。
• 交易行为：机构通过“滚隔夜”加杠杆，推动隔夜质押回购规模大幅上升。
• 政策影响：
  • “三条红线”、贷款集中度考核等政策持续压制房企融资。
  • 地方债务监管加强，限制隐性债务主体新增融资。
• 经济基本面：
  • 经济增速已明显下台阶，社融增速回落至 $10.3%$。
  • 实体需求偏弱，地产销售拖累投资逐步下降。
• 通胀与供给：
  • 当前PPI持续上行，CPI相对低迷；不同于2019年PPI低迷、CPI大幅抬升。
  • 债券供给压力在年底可能加剧，但信用扩张尚需时间。
• 债牛基础：政策、流动性、经济走弱和资产欠配等因素支撑债牛，不建议轻易“下车”。

风险提示

• 债务风险暴露：需警惕房企、地方债务等风险的集中释放。
• 通胀显著超预期：若通胀快速上升，可能对债市形成压力。

相关研究报告

• 《宏观经济专题-当“水泥旺季”遇上“产能受限”》
• 《宏观经济专题-海外电价飙升，“添火”全球大通胀》
• 《宏观经济点评-财政支出加快，土地拖累显现》

结论

当前债市虽经历震荡调整，但分析“基准”已发生变化，利率中枢下移、波动区间收窄成为新常态。政策“调结构”的决心、地产和地方债务的持续收缩、以及流动性环境的低位平稳，共同支撑了债牛的持续。尽管存在通胀超预期和债务风险暴露的潜在威胁，但综合来看，债牛基础依然牢固，市场调整或为加仓提供机会。