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报告摘要

药明康德：CRDMO全球龙头，新分子业务引领再次起航

核心内容概述

药明康德是一家全球一体化的CRDMO（合同研究、开发和生产组织）龙头企业，成立于2000年，最初专注于实验室化学合成服务，随后逐步拓展至生物学和测试领域，最终形成覆盖新药早期发现至商业化生产的完整业务体系。公司业务主要包括化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）和生物学业务（WuXi Biology），其中化学业务是公司收入和毛利的核心来源。2018年以来，药明康德的收入和利润均呈现强劲增长，2025年公司收入达454.6亿元，归母净利润达191.5亿元，扣非归母净利润达132.4亿元，分别实现CAGR 24.8%、35.7%和35.7%。

主要观点

行业趋势：CXO行业正处于研发投入和外包率双重提升阶段。全球医药研发投入预计保持5-6%的复合增速，研发外包率有望从2024年的51.9%提升至2034年的65.6%。新分子药物的出现（如多肽、Oligo、PROTAC等）推动行业进入量价齐升阶段，预计未来行业增速将达12-13%。
外需回暖：海外药企研发投入和收入稳步增长，2025年海外药企研发投入达646亿美元，2026Q1达669亿美元（+28%）。海外临床项目数量在2025年稳步增长，2026年1-4月实现显著提升，行业景气度持续回升。
业务板块分析：化学业务是公司业绩增长的核心驱动力，2025年收入占比达80.22%，毛利率达51.89%。TIDES业务（寡核苷酸、多肽药物及相关化学偶联物）增速尤为突出，20-25年CAGR达106.9%。测试业务和生物学业务也保持稳健增长，新分子业务成为增长亮点。
盈利能力提升：公司毛利率从2018年的39.45%提升至2025年的47.64%，净利率从23.5%提升至42.1%。费用率持续优化，管理费用率从11.8%降至5.9%，销售费用率从3.5%降至1.8%。
区域分布：美国是药明康德最核心的收入来源地区，2025年收入占比达69.9%。欧洲和其他海外国家收入占比分别为10.9%和4.3%，中国占比14.9%。

关键信息

收入增长：2018年到2025年，药明康德收入从96.1亿元增长至454.6亿元，2026Q1收入达124.4亿元，同比+28.8%。
净利润增长：2018年到2025年，药明康德归母净利润从22.6亿元增长至191.5亿元，2026Q1归母净利润达46.5亿元，同比+26.7%。
扣非净利润增长：2018年到2025年，药明康德扣非归母净利润从15.6亿元增长至132.4亿元，2026Q1扣非归母净利润达42.8亿元，同比+83.6%。
估值情况：药明康德当前PE为15倍，低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：包括医药研发市场需求下降、行业监管政策变化、行业竞争加剧等。

盈利预测

年份	营业收入（亿元）	增长率	归母净利润（亿元）	增长率	EPS（元/股）	市盈率（P/E）
2026	548	21%	183	-4%	6.14	15
2027	647	18%	222	21%	7.44	13
2028	737	14%	258	16%	8.64	11

分业务增长分析

化学业务：为小分子药物和TIDES药物提供全生命周期服务，2025年收入364.7亿元，占公司收入的80.22%。其中TIDES业务增速显著，20-25年CAGR达106.9%。
测试业务：2025年收入40.42亿元，占公司收入的8.89%，毛利率为29.26%，新分子业务占比达30%。
生物学业务：2025年收入26.77亿元，占公司收入的5.89%，毛利率为34.66%，新分子业务占比达30%以上。

外需分析

海外收入占比：CDMO企业依赖海外市场，药明康德海外收入占比达72%，北美地区为最大收入来源。
海外药企研发投入：2025年海外药企研发投入达646亿美元，2026Q1达669亿美元（+28%）。
海外药企收入：2025年海外药企收入达2612亿美元，2026Q1达2466亿美元（+12.2%）。
海外临床项目数：2025年全球创新药临床启动数量为4977个，2026年1-4月增长至1948个，同比+19%。

公司发展情况

发展历程：药明康德从2000年成立起，逐步拓展业务至生物学和测试领域，形成一体化CRDMO模式。
股权结构：实际控制人李革及其一致行动人持有16.35%股权，其他股东占比60.71%。
管理团队：核心管理团队经验丰富，涵盖化学、生物学、测试等关键领域，李革博士为董事长兼CEO，陈民章和杨青为联席CEO，张朝晖为中国区首席运营官，Richard Connell为美欧区总裁，傅小勇为执行副总裁。

行业增长驱动因素

研发投入增长：全球医药研发投入预计保持5-6%的复合增速，小型药企研发投入增速显著高于大型和中型药企。
外包率提升：医药研发外包率从2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，预计到2034年将增至65.6%。
新分子药物浪潮：随着新型药物分子（如多肽、Oligo、PROTAC等）的出现，药物研发和生产价值提升，推动行业进入量价齐升阶段。

总结

药明康德凭借其一体化CRDMO模式和强大的业务覆盖，已成为全球领先的CXO企业。公司业绩持续增长，尤其在化学业务和TIDES业务方面表现突出。随着全球医药研发投入和外包率的提升，以及新分子药物的兴起，药明康德有望在未来几年保持增长态势。尽管存在一定的市场和政策风险，但公司凭借其领先的技术和运营能力，估值低于可比公司，具备较大的投资潜力。

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