20160527-川财证券-他山之石·海外精译系列第72期_坚定价值投资的信念_17页_907kb

报告摘要

价值投资的信念与长期回报动力

核心内容

本期报告精译自GMO 2016年第一季度的报告，主要围绕价值投资的有效性、市场波动的根源、短期预测的困难以及资产估值对长期回报的影响展开。报告强调，尽管过去五年价值投资策略表现不佳，但长期来看，价值投资依然是可行且成功的策略，其根本动力在于资产价格的波动远高于其基本面的波动。

主要观点

1. 长期来看，价值投资是行得通的

均值回归是价值投资的核心逻辑：资产价格相对于基本面的波动过大，导致价值投资策略在长期中能够获得超额回报。
历史数据支持：自1881年以来，美国股市的年波动率超过17%，而潜在公允价值的年波动率仅略高于1%。
估值是回报的关键：长期价值投资的回报主要取决于资产的估值水平，而非短期波动。
价值投资者的困境：只有在资产被低估时，均值回归才可能发生，而这一时机往往出现在投资者失去兴趣之时。
短期表现不佳不代表长期失效：虽然过去五年价值投资表现不佳，但没有证据表明市场变得更有效，因此不应放弃该策略。

2. 短期市场波动由新闻和意外事件驱动

短期预测难度极高：即使预测了新闻或事件，预测市场的真实反应仍然困难。
就业数据的短期影响：高于预期的就业数据在当天带来0.24%的平均回报，低于预期仅0.02%。
长期影响趋弱：随着时间推移，就业数据的“意外”影响迅速减弱，甚至出现高于预期的回报率低于低于预期的情况。
市场反应与直觉不符：市场对某些事件的反应往往与投资者预期相反，因此预测市场反应比预测事件本身更具挑战性。

3. 价值投资的持久动力

估值与回报的负相关性：市场估值越低，未来回报越高。图5和图6显示，低估值市场在短期和长期均表现出更高的回报。
历史验证：在1964-2016年间，低估值市场年均回报比高估值市场高约3个基点，35年下来差距显著。
价值如同万有引力：尽管短期影响较小，但长期来看，价值的影响力会持续增强，如同万有引力一样恒定。

4. 看似重要的数据通常无关宏旨

GDP增长与股市回报无显著关联：GDP增长最慢的国家，其股市回报反而更高。
35年回报差异显著：低增长国家股市回报比高增长国家高约2%每年，35年下来差距达85%。
初始估值比GDP增长更重要：以市盈率衡量的初始估值与未来35年回报的相关性高达-78%，表明估值才是决定长期回报的核心。

关键信息

市场有效性存疑：没有证据表明市场变得更加有效，因此价值投资仍具有长期价值。
资产价格波动大：股票价格波动远高于基本面波动，这为价值投资提供了机会。
预测意外难以为继：大多数新闻和数据无法准确预测市场反应，尤其是长期影响。
高估值风险加剧：当前市场估值偏高，未来可能进一步上涨，甚至进入泡沫区间。
泡沫的潜在风险：美国房价上涨过快，已接近历史均值的1.5倍标准差，存在形成泡沫的风险。

图表概览

图表编号	图表内容
图1	1900-2016年标普500指数实际价格与倒推公允价值的对比
图2	股票回报与债券名义价格、实际价格的变动关系
图3	美国GDP实际增长率与一致预测的对比
图4	就业数据与预期偏差对标普500指数的影响（短期与长期）
图5	初始估值对标普500指数的影响（就业数据公布日）
图6	初始估值对标普500指数的影响（所有交易日）
图7	初始估值对每日回报的影响（1964-2016）
图8	发达国家GDP增长率与股市回报的对比（1980-2015）
图9	初始估值与35年回报的关系（发达国家股市）
图10	美国家庭收入中位数与房价中位数的比率
图11	不同风险指标下的年均回报（1964-2016）

结论

长期价值投资者应坚持信念，因为市场波动并非源于基本面，而是由折现率变化和对未来预期的错误所驱动。虽然短期预测困难重重，但价值投资在长期中依然具有显著优势。未来，美股可能进入泡沫区间，而美国房价已接近历史均值的1.5倍标准差，存在引发下一场金融危机的风险。因此，投资者应做好长期价值投资的准备，不被短期波动所迷惑。