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债券研究总结：温故而知新——重读央行资产负债表

核心内容概述

本报告是2017年华创债券流动性专题系列的第一篇，旨在通过对央行资产负债表的重新解读，分析近年来货币流动性变化趋势及其背后的政策逻辑。报告指出，由于外汇占款趋势逆转、金融去杠杆持续推进以及货币政策转向稳健中性，央行资产负债表结构发生了显著变化，流动性维持在紧平衡状态，对市场影响深远。

主要观点

1. 央行资产负债表是理解货币政策与流动性变化的核心工具

• 资产负债表是货币统计的基础，反映资金来源与运用。
• 央行通过资产负债表来调控基础货币投放和回笼，是解读货币政策的重要途径。

2. 外汇占款从流入转为流出，成为基础货币回笼工具

• 2014年人民币升值趋势逆转，外汇占款由净流入转为净流出。
• 2015年8月汇改后，人民币加速贬值，外汇占款成为基础货币回笼的主要方式。
• 尽管2017年人民币汇率有所企稳，但贬值预期仍存，外汇占款持续流出仍是大概率事件。

3. 央行货币政策趋于中性偏紧，流动性紧平衡状态持续

• 2017年一季度末金融机构超储率仅为1.3%，为2011年二季度以来新低。
• 货币政策由“稳健”转向“稳健中性”，实质上是紧缩的货币政策。
• 金融监管尚未结束，货币政策基调短期内难以改变，流动性偏紧趋势将持续。

4. 基础货币投放渠道发生转变，对其他存款性公司债权成为主要工具

• 再贴现、再贷款、逆回购、MLF、SLF、PSL等工具成为基础货币投放的主渠道。
• 2016年起，外汇占款流出背景下，央行通过这些工具补充流动性缺口。
• 预计对其他存款性公司债权将继续维持较快增长趋势。

5. 政府存款具有明显季节性，与央行公开市场操作相互影响

• 财政存款变化与财政收支密切相关，具有显著的季节性特征。
• 季初财政存款增加，央行需收紧操作；季末财政存款减少，央行需放松操作。
• 2017年政府存款变动与央行操作此消彼长，反映政策调控的灵活性。

6. 其他金融性公司债权波动与特殊政策事件相关

• 主要由央行对资产管理公司再贷款构成，受历史政策影响较大。
• 2015年股灾期间，证金公司救市导致该科目出现波动。

7. 超储率是衡量银行体系流动性松紧的核心指标

• 超储率 = 超额准备金 / 基础货币。
• 2017年一季度超储率降至1.3%，反映货币政策偏紧。
• 央行通过调控公开市场操作和法定存款准备金来影响超储率。

关键信息

结论

• 央行资产负债表结构变化反映了货币政策从宽松转向中性偏紧。
• 外汇占款趋势逆转、金融去杠杆和监管加强是当前流动性紧平衡的主要原因。
• 随着美联储加息和缩表推进，人民币贬值压力仍存，外汇占款持续流出将成为常态。
• 在流动性偏紧的背景下，月末、季末的资金面压力将加大，需警惕流动性风险。