2022年信用债投资策略：拨云见日，向阳而生-20211223-国金证券-23页_1mb

2022年信用债投资策略总结

核心结论

• 城投仍是优质资产：2022年隐性债务化解有望进一步加速，房地产风险尚未完全释放，城投风险仍相对可控。择券需结合区域和主体资质，关注再融资债及平台转型带来的机会，同时警惕土地财政依赖度高、债务到期压力大的区域。
• 产业债基本面存下行压力：2021年产业债主体业绩普遍改善，但预计2022年宏观经济存在下行压力，行业盈利增速将有所下降。建议选择抗风险能力强的国企，关注高景气度行业如风电、光伏，适度拉长久期。
• 地产信用风险持续暴露：地产调控政策持续收紧，民企地产债收益率大幅上行，国企地产债利差收窄。信用风险尚未完全暴露，建议保持低风险偏好，等待行业流动性改善的拐点。

2021年信用债市场回顾

一级市场：发行高位，融资回落

• 2021年信用债累计发行12.36万亿元，同比小幅上涨4.59%。
• 净融资额为2.11万亿元，同比大幅减少30.14%，主要集中在城投领域（占比90.52%）。
• 城投区域融资分化明显，江苏、浙江、山东发行规模前三，合计占总发行额48.16%；而天津、云南、北京、辽宁等12个省份净融资为负，其中天津全年净偿还超1000亿元。

二级市场：从一致走向分化

• 信用债收益率整体跟随无风险利率波动，分为四个阶段，其中1-2月震荡下行，3-8月持续下行，8-10月因通胀预期上行，11月后再次下行。
• 信用利差先收窄后分化，受地产信用风险和15号文影响，各等级利差出现分化，AAA、AA+级维持低位，AA级利差走阔。
• 等级和期限利差从一致走向分化，投资人偏好中高等级、短久期品种。

到期回售：压力不容忽视

• 2022年信用债预计到期规模9.21万亿元，进入回售期规模2.25万亿元，较2021年显著增加。
• 城投债到期回售规模为3.54万亿元，较2021年增加26.35%，其中江苏、浙江、山东、湖南和四川增幅较大。
• 产业债到期回售规模为5.42万亿元，较2021年小幅减少5.14%，房地产和有色金属行业回售规模下滑明显。

2022年展望

违约：新增违约主体回落

• 2021年共有141只信用债违约，涉及主体51家，涉及金额1522.02亿元，违约率1.61%。
• 永煤事件后，地方国企债务管控加强，新增违约主体数量回落，但民企违约率反弹。
• 2021年信用债展期规模达594.95亿元，同比增长70.12%，创历史新高。

评级：新规后下调激增

• 2021年8月，五部委发布“评级新规”，强调以违约率为核心的质量验证机制，降低高评级主体比例。
• 截至11月末，2021年共有170家非金融主体被下调评级或展望307次，上调仅57次，评级机构对上调更为审慎。
• 评级下调主要集中在产业债主体，尤其是房地产、建筑装饰、交通运输等行业。

信用环境：有望企稳

• 2022年信用环境有望企稳，预计违约风险整体可控。
• 国企方面，地方政府加强债务管控，多地设立信用保障基金，风险相对可控。
• 民企方面，弱资质主体逐渐出清，存量民企抗风险能力较强，违约率有望边际下降。

投资策略

票息为主，适度杠杆和久期

• 信用利差整体处于历史较低分位，操作空间有限，建议以票息收入为主。
• 等级利差分化，期限利差处于中高位，应避免过度下沉，可适度拉长久期至3年期左右。
• 对于理财等对久期和资质有要求的机构，可适度加杠杆，博取套息空间。

城投债分析

• 城投债尚未出现公开违约，基本面未发生较大变化，政策支撑仍存在。
• 换届年维稳需求下，地方政府偿付意愿增强，流动性风险相对可控。
• 优先选择经济实力强、债务负担可控的区域，如江浙地区，可适当拉长久期或下沉资质。
• 警惕土地财政依赖度高、债务到期压力大的区域，如鹰潭、荆门、临沂、鸡西等。

产业债分析

• 2021年产业债主体业绩普遍改善，但预计2022年基本面存下行压力。
• 上游周期品供需双降，但产品价格维持高位，可适度下沉博取收益。
• 风电、光伏等高景气行业可选择高等级主体，适当拉长久期。
• 制造业景气度边际回落，建议优选规模大、盈利能力强的国企，注意控制久期。

风险提示

1. 全球疫情超预期反复。
2. 房地产信用风险暴露超预期，造成系统性风险。
3. 经济下行超预期，行业景气度波动加大。