20220530-国信证券-行业低景气度下核心业务增长优异_8页_1mb

拼多多（PDD.0）总结

核心内容

拼多多在2022年第一季度展现出优于电商行业大盘的增长表现，尽管整体行业受疫情扰动而下行。公司通过优化业务结构和战略调整，实现了财务和用户增长的双重提升。

主要观点

• 财务表现优异：拼多多2022Q1营收为237.9亿元，同比增长7%；Non-GAAP净利润为42亿元，GAAP净利润为26亿元，相比去年同期亏损显著改善。
• 在线营销服务收入增长显著：在线营销服务收入同比增长28.7%，环比提升，主要受益于食品及快消品需求的稳定以及营销费用的适度回升。
• 战略重心转移：公司逐步将投入重点从营销费用转向农业科技研发，特别是“百亿农研”战略的推进，推动了研发费用率的上升。
• 用户增长稳健：年度月活买家数达到8.82亿，同比增长7%；单季环比增长1320万人，显著优于上季度140万人的增长。月活用户数为7.51亿，同比增长3.7%。
• 用户粘性提升：用户粘性指标（月活/年活）为85.2%，高于上季度的84.4%，表明用户活跃度有所提高。
• 费用结构变化：销售费用率和研发费用率环比提升，回到2021Q3水平；管理费用率同比略有上升，但整体费用率仍保持在合理区间。
• 投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级，预计2022年对应估值区间为67-75美元，分别下调17%和19%。

关键信息

财务数据

业务结构

• 在线营销服务收入：181.58亿元，同比增长28.7%，主要受益于食品及快消品需求的稳定以及营销费用的适度回升。
• 交易佣金收入：55.91亿元，同比增长90.74%，主要由社区团购业务推动。
• 1P业务收入：4386万元，规模环比进一步减少，已不再是公司战略重点。
• 毛利率：69.91%，环比下降6pct，但同比有所提升，受益于低毛利1P业务占比的降低。

用户增长

• 年度月活买家数：8.82亿，同比增长7%。
• 单季月活买家数增长：1320万人，环比增长显著。
• 月活/年活：85.2%，高于上季度的84.4%，用户粘性有所增强。

估值分析

• 估值区间：67-75美元，分别下调17%和19%。
• 线上市场服务：下调PS估值至4.5-5.1倍，对应稳态利润率30%和15-17倍市盈率。
• 多多买菜：给予1.2倍PS，假设15%的退换货及未履约单品，对应远期增长率40%和稳态利润率3%。

风险提示

• 监管风险：美国证券交易委员会监管风险。
• 竞争风险：竞争对手争夺客户。
• 行业风险：电商行业整体下行风险。
• 政策风险：政策监管可能带来经营业务调整。

投资建议

• 评级：增持（维持）。
• 理由：尽管面临宏观环境挑战和战略调整带来的业绩承压，但核心业务增长良好，未来增长潜力仍被看好。

附录信息

• 分析师：谢琦、赵达。
• 联系方式：谢琦（021-60933157，xieqi2@guosen.com.cn）；赵达（010-88005148，zhaoda@guosen.com.cn）。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，不保证数据及信息的完整性与准确性，投资者需自行承担风险。

总结

拼多多在2022Q1表现出色，营收和净利润均实现显著增长，尤其在线营销服务收入增长显著。公司战略重心逐步向农业科技研发转移，费用结构有所优化。尽管面临行业下行和宏观挑战，但用户增长和业务结构改善仍支撑其“增持”评级。未来增长预期有所下调，但估值调整反映了对长期增长潜力的看好。