20140513-中投证券-信用市场每周评论_关注亏损及高债务率企业估值风险_14页_1mb

信用市场每周评论（2014-5-13）总结

核心内容

本报告分析了2014年第一季度信用债市场的情况，指出亏损和高债务率企业在估值方面面临较大风险。同时，报告回顾了信用债市场走势，并对市场策略进行了展望，建议投资者继续持有高等级信用债，关注结构性估值风险。

主要观点

• 基本面分析：

  • 1季度债务率与亏损率双升，显示发行人经营状况恶化。
  • 钢铁和煤炭行业亏损率超过50%，属于强周期行业，经营压力较大。
  • 弱周期行业如食品饮料、医药生物、汽车等亏损率较低，但部分行业仍面临盈利下滑压力。

• 估值风险分析：

  • 亏损、高债务率及偿债能力偏弱的发行人隐含评级中枢较低，估值下调明显。
  • 通过对比不同业绩表现的发行人，发现市场对亏损企业估值更弱，而盈利增长的企业则估值上移。
  • 债务率高企的企业估值风险更大，尤其在资产负债率高于70%的情况下。

关键信息

一级市场情况

• 短融：

  • 上周净融资量为51.1亿元，较前一周有所下降。
  • 推荐债券包括14国电南自CP001、14沪临港CP001、14长虹股CP001。
  • AAA级短融发行7支176亿元，其中14中铝SCP001因基本面较弱，收益率较高。

• 中票：

  • 上周净融资量为347亿元，较前一周增多。
  • 推荐债券包括14中建五局MTN001（经母公司担保后提升至AAA），14粤路桥MTN001（经粤交通担保后提升至AAA）。
  • 部分AA+级中票因增信措施提升评级，性价比较高。

• 企业债：

  • 上周净融资规模为9亿元，两支企业债发行，分别为14贵阳水交投02和14滕州债02。
  • 贵阳水交投02发行利率为8.05%，评分1+；滕州债02发行利率为7.40%，评分1+。

• 公司债：

  • 上周净融资规模为7.5亿元，仅发行13铁龙01，评分2+，收益率为5.8%。

二级市场情况

• 收益率大幅下行：

  • 中高等级3-5年期中票收益率、利差大幅下行，AA-级中票利差收窄幅度较小。
  • 交易所企业债和公司债收益率普遍下行，11奈伦债、11辽阳债、09龙湖债下行幅度较大。

• 成交额上升：

  • 银行间市场短融、中票和企业债分别成交1306亿元、1489亿元和1111亿元，成交量比前期有所增加。
  • 交易所市场成交额回升至历史高位水平。

信用策略建议

• 继续持有高等级信用债：鉴于CPI和PPI数据反映弱增长、低通胀格局，市场对高等级信用债需求增加，建议继续持有。
• 关注结构性估值风险：亏损及高债务率企业估值风险凸显，需特别关注其未来经营状况及可能的评级调整。

表格汇总

表1：财务状况恶化较为明显的发行人及相关债券

表2：新券发行信息

图表分析

• 图1：资产负债率（中位数）小幅上升。
• 图2：有息债务占比上升。
• 图3：亏损率继续上升。
• 图4：2014年1季度各行业亏损率统计。
• 图5：强周期行业亏损率上升较快。
• 图6：弱周期行业亏损率相对平稳。
• 图7：AAA亏损发行人隐含评级走势较弱。
• 图8：AA亏损发行人隐含评级走势较弱。
• 图9：AAA高资产负债率发行人隐含评级偏弱。
• 图10：AA高资产负债率发行人估值风险更大。
• 图11：AAA各组EBITDA/有息债务隐含评级走势。
• 图12：AA各组EBITDA/有息债务隐含评级走势。
• 图13：上周短融净融资量下降。
• 图14：上周中票净融资量增加。
• 图15：上周中短期票据收益率大幅下行。
• 图16：3-5年期中票利差缩窄。
• 图17：银行间各券种成交额上升。
• 图18：上周企业债净融资规模下降。
• 图19：交易所企业债收益率普遍下行。
• 图20：交易所公司债收益率下行为主。
• 图21：交易所各券种周成交额回升。
• 图22：公司债发行预案。
• 图23：信用债周发行量。
• 图24：短融利差。
• 图25：AAA中票利差。
• 图26：AA+中票利差。
• 图27：AA中票利差。

投资评级定义

• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分以主体评分为主，债券条款为补充，综合公司行业现状、治理、财务状况及担保情况确定。

研究团队简介

• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，研究信用债和可转债。
• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格及CFA资格。

免责条款

• 本报告由中国中投证券提供，仅限客户及特定对象使用。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成买卖建议，投资者需独立判断并自行承担风险。
• 该研究报告谢绝一切媒体转载。