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中国飞鹤 (06186): 国产品牌腾飞正当时

核心内容概览

中国飞鹤（06186.HK）作为国内领先的婴幼儿配方奶粉品牌，在2020年第三季度市占率上升至 17.2%，超越惠氏成为奶粉第一品牌。公司通过高端与超高端产品（占2020年H1销售的77.8%）占据市场主导地位，且持续提升产品力和品牌影响力。

主要观点

• 市场占有率提升：飞鹤凭借优质产品和品牌口碑，市占率持续上升，尤其在下线城市表现突出，2019年市占率约15%，而一二线城市市占率仅6%，仍有较大增长空间。
• 产品高端化趋势：公司近年来持续推动产品高端化战略，高端+超高端产品占比提升，未来有望继续增长。
• 注册制推动行业集中度提升：2016年实施的奶粉注册制政策，大幅提高了行业准入门槛，国产品牌注册数量占比上升至76%，加速了进口替代进程。
• 疫情对进口奶粉的冲击：海外疫情导致进口奶粉注册和销售受阻，国产奶粉市场占有率进一步上升，飞鹤受益明显。
• 创新管理能力突出：飞鹤在研发、管理及奶源控制方面表现卓越，成为其核心竞争优势。
• 营销策略灵活：公司通过线上直播等方式快速响应市场变化，推动销售增长。
• 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司归母净利润分别为54.37亿、68.89亿和84.21亿元，对应PE值分别为27、21和17倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

关键信息

市场与产品

• 市占率：2020年Q3达到 17.2%，成为国内第一品牌。
• 产品结构：2020年H1，高端+超高端产品占比达 77.8%，其中超高端星飞帆和有机奶粉系列合计占比约 60%。
• 高端奶粉市场：2018年高端奶粉市场占比为 38%，预计2023年将提升至 58%，5年CAGR为 16%。
• 产品升级：星飞帆于2020年5月进行配方升级，更接近母乳，提升吸收效果，改善婴儿大便和睡眠质量。

行业趋势与政策影响

• 注册制政策：自2016年实施以来，行业准入门槛提高，国产品牌注册占比上升至 76%，行业集中度提升。
• 进口替代加速：疫情导致进口奶粉注册和销售受阻，国产奶粉市占率进一步上升，飞鹤受益明显。
• 行业集中度：中国奶粉CR3为 34.1%，远低于美国 90.5%，未来仍有提升空间。
• 消费者偏好：品牌口碑是消费者选择奶粉的重要因素，飞鹤凭借良好口碑获得市场认可。

创新与研发

• 研发合作：与国内外多家科研机构合作，承担国家科研项目，如863计划和十二五项目。
• 专利成果：公司专利数量持续增长，2015-2020年累计发布大量专利，包括“一种富含多种乳磷脂的婴幼儿配方乳粉”。
• 科研成果：在母乳化配方研究方面取得突破，2019年发表60余篇SCI论文，获得多项科技奖项。
• 产品升级：星飞帆升级后，SN-2棕榈酸含量达 67%，接近母乳“黄金标准”，提升产品竞争力。

奶源与供应链

• 自有奶源布局：2020年完成对原生态牧业的收购，获得约 33.42亿股份，构建 2小时生态圈，提升奶源控制能力。
• 鲜奶优势：鲜奶品质超过欧盟标准，达到世界水平，为高端产品提供保障。

营销与渠道管理

• 渠道改革：采用单层经销体系，直接面向终端，提升渠道管控力。
• 营销策略：2020年线上活动场次增长 200%，覆盖人数达 210万，品牌影响力持续扩大。
• 代言人与活动：聘请章子怡作为产品代言人，通过地推活动、知识讲座等方式提升品牌认知。

财务预测与估值

• 财务指标：2018-2020年营业收入CAGR为 54.5%，净利润CAGR为 128%。
• 盈利预测：2020-2022年归母净利润分别为 54.37亿、68.89亿和84.21亿，对应EPS分别为 0.61元、0.77元和0.94元。
• 估值：当前股价对应2020-2022年PE值分别为 27倍、21倍和17倍，具备投资价值。

风险提示

• 产能释放不及预期：可能影响公司增长速度。
• 国产鲜奶或奶粉安全事件：可能对品牌信任度造成冲击。
• 海外疫情缓和而国内疫情加剧：可能影响进口奶粉的销售，进而影响市场格局。

总结

中国飞鹤凭借其高端产品、强大的研发能力和稳定的奶源控制，已在国内婴幼儿奶粉市场占据领先地位。随着行业集中度提升和消费者对国产品牌信任度增加，公司未来在一二线城市的市场拓展将带来显著增长。此外，疫情对进口奶粉的冲击进一步巩固了国产品牌的市场地位。公司持续推动产品创新与营销策略调整，增强了市场竞争力。整体来看，飞鹤具备良好的增长潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。