科创板系列之二：大浪淘沙尽，明月共潮升-20190418-华创证券-19页_1mb

科创板系列报告总结

核心内容

本报告围绕科创板及注册制改革对A股估值体系的影响展开，从短期和中长期两个维度进行分析，探讨其对市场整体估值、板块估值分化及行业估值方法带来的变化。同时，结合港台地区注册制实施后的经验，为A股估值体系的演变提供参考。

主要观点

1. 短期：估值同向收敛

• 增量市场改革推动估值收敛
  科创板的设立及注册制改革将推动A股估值体系的短期调整，促使不同板块的估值趋于一致。

• 沪港通经验
  沪港通开通后，A股与H股估值水平变化趋于一致，且A股估值扩张速度更快。这一趋势表明，科创板改革可能带来类似效果。

• 中小板、创业板经验
  新增板块（如中小板、创业板）在初创期会经历约6个月的估值提升期，带动主板估值同步上涨，随后逐步收敛。

2. 中长期：注册制推动“慢牛”行情

• 市场化发行机制提升资源配置效率
  注册制改革将强化信息披露机制，提升市场定价效率和资源配置能力，推动A股市场进入更加理性的估值体系。

• 历史经验借鉴
  股权分置改革期间，定价机制的改变和增量资金的入市共同推动了A股估值的提升和市场活跃度的增强。科创板及注册制或可复制这一逻辑，形成中长期“慢牛”行情。

• 增量资金入市
  注册制将吸引中长线资金入场，提高直接融资占比，增强市场活力，推动A股估值体系的优化。

关键信息

1. 估值体系的变化趋势

• 短期估值收敛
  科创板的设立将带来科创企业估值的提升，同时带动A股整体估值的同向上涨。

• 中长期估值理性化
  注册制改革后，A股估值中枢将逐步下移，趋于合理水平。同时，不同上市板块之间的估值差异或将缩小。

• 行业估值分化
  产业升级背景下，符合产业升级方向的新兴行业（如半导体、电子、计算机）将享受估值溢价，而传统行业估值中枢将下移。

2. 港台地区经验参考

• 估值中枢下移
  香港和台湾地区在注册制落地后，整体估值水平经历了中长期的下修过程，逐步回归合理水平。

• 估值分化趋势
  新兴行业在注册制推动下，估值明显高于传统行业，如台湾地区半导体行业估值从30倍增长至90倍，体现出“估值溢价”现象。

3. 估值方法的“进化”

• 传统估值方法的局限性
  P/E体系难以准确评估成长型科技企业，需引入更合理的估值方法，如PS、EV/Revenue、EV/EBITDA、R&D/Revenue、DCF、rNPV等。

• 行业细分与估值方法适配
  不同行业、不同发展阶段的公司应采用不同的估值方法，如：

  • 硬件公司：适用PE估值法
  • 半导体行业：适用EV/EBITDA或R&D/Revenue
  • 云服务公司：适用EV/Revenue
  • 生物医药：适用绝对估值法（如rNPV）
  • 节能环保：仍适用PE/PEG，但可能获得更高溢价
  • 高端装备：适用PB或PS
  • 新材料：根据生命周期选择PS、PE/PEG、EV/EBITDA等方法
  • 新能源：根据发展阶段采用不同方法（如PE/PEG、DCF、PS）

风险提示

• 科创板及注册制改革可能不及预期
• 国内宏观及微观经济出现超预期下行风险

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策略组团队介绍

• 组长、首席分析师：王君
  南开大学经济学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所

• 高级分析师：徐驰
  上海对外经贸大学经济学硕士，曾任职于中泰证券，2017年加入华创证券研究所

• 助理研究员：张文宇
  上海对外经贸大学金融学硕士，2018年加入华创证券研究所

投资评级体系（基准指数：沪深300）

分析师声明

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