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宏观点评总结：企业盈利的行业分化再加剧，提示4个关注点

核心内容

1-5月全国规上工业企业利润总额累计同比增长83.4%，较2019年同期增长48%，两年复合增速为21.7%。5月当月利润总额同比增长36.4%，较4月回落20.6个百分点。整体来看，企业盈利延续高增，但增速有所放缓，主要受高基数影响，同时量价齐升和成本费用下行仍是主要支撑。

主要观点

1. 利润延续高增，下半年仍有韧性但上行空间有限

• 利润增速：1-5月规上工业企业利润两年复合增速为21.7%，较1-4月回落0.6个百分点。
• 营收与利润率：1-5月营收同比增长30.5%，两年复合增速为7.8%；营收利润率同比提升2.1个百分点，达到7.1%。
• 支撑因素：国内经济修复、出口形势乐观、PPI维持高位。
• 下行压力：成本和费用已处于低位，利润率上行空间有限。

2. 行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润

• 三大产业利润增速：采矿业同比增135.5%，制造业同比增85.2%，公用事业同比增29.1%。
• 利润占比变化：上游（采掘+原材料）利润占比提升至49.6%，创2008年以来新高；下游消费和公用事业利润占比回落。
• 细分行业表现：
  • 上游采掘、原材料利润增速明显高于下游消费。
  • 中游设备制造部分行业利润改善，但非耐用可选消费行业营收和利润率双降。
  • 23个行业利润增速改善，主要受益于PPI走高、需求恢复和行业景气度提升。

3. 库存如期回补，补库周期可能持续到年底

• 库存变化：5月工业企业产成品库存同比增长10.2%，较前值回升2个百分点，显示企业主动补库。
• 库存周期特征：本轮库存周期较以往短，价格因素对名义库存影响显著。
• 产业链表现：
  • 投资链相关产品（如螺纹钢、水泥等）已开始补库。
  • 消费链相关产品（如PP、PE等）仍处于去库阶段，主因疫后消费恢复偏慢。
• 后续趋势：预计补库周期将持续到年底，但可能逐步转为被动补库。

4. 私企盈利仍低于国企，但杠杆率显著高于国企

• 盈利增速：1-5月私企利润两年复合增速为17.9%，低于国企的23.2%。
• 杠杆率对比：5月私企资产负债率为58.2%，高于国企的56.8%，且高于疫前水平。
• 趋势展望：随着PPI高位延续，国企对私企的利润挤压可能持续；但疫苗接种提速可能带动消费和服务业恢复，对私企利润形成支撑。

关键信息

• PPI高位支撑：PPI维持7%以上高位震荡，对中下游企业利润形成挤压。
• 疫苗接种提速：近半月日均接种超2000万剂，预计三四个月后实现群体免疫，推动消费和服务业恢复。
• 信用收缩趋势：需关注对小微企业和民营企业经营及债务的影响。
• 绿色低碳政策：多部委强调绿色低碳发展，关注中上游环保限产动态及其对盈利的影响。

风险提示

• 疫情反复
• 中美关系变化
• 政策力度不及预期
• 市场流动性风险

相关研究

1. 《分化下的预期差—2021年中期宏观经济和资产配置展望》2021-06-08
2. 《5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化》2021-06-17
3. 《“紧信用+稳货币”延续，社融回落速度将趋缓》2021-06-11
4. 《下半年PPI仍高，名义GDP增速破13%可期》2021-06-09
5. 《下半年出口增速会有多高？一兼评5月贸易数据》2021-06-07
6. 《企业盈利的行业特征》2021-05-29

图表目录

• 图表1：量价齐升支撑营收改善
• 图表2：工业企业利润增速仍然明显高于往年同期，利润率小幅提升
• 图表3：三大行业利润增速走势继续分化
• 图表4：上游（采掘+原材料）利润占比进一步提升
• 图表5：部分采掘行业、非耐用可选消费、部分中游设备制造利润增速改善相对明显
• 图表6：上游行业利润增速明显高于中下游，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现
• 图表7：工业企业库存如期回升
• 图表8：4月存货与产成品存货同比之差大幅提升
• 图表9：国企增速仍然高于私企、外企
• 图表10：5月末工业企业资产负债率持平前值56.3%
• 图表11：私企资产负债率仍然高于疫前水平