20140724-申万宏源-惠而浦-600983.SH-并购元年开启高增长快车道_维持增持评级_25页_817kb

合肥三洋 (600983) 投资分析总结

核心内容概述

本报告分析了合肥三洋在2014年7月24日的市场表现及投资前景，强调了惠而浦入主带来的战略变革与增长潜力。报告指出，惠而浦作为全球白电龙头，其入主合肥三洋将推动公司进入规模扩张与多元化发展的快车道，提升品牌影响力与市场竞争力。

主要观点

• 投资评级与估值：维持“增持”评级，基于中性情景测算，公司2014-2016年营业收入分别为81.1亿、124.9亿和159.2亿，净利润分别为5.48亿、7.55亿和9.27亿，对应EPS分别为0.72元、0.99元和1.21元。基于2014年EPS的17倍估值，目标价为15.6元。
• 惠而浦入主影响：预计惠而浦将整合原有国内业务，同时推进海外订单与产能转移，特别是EMEA地区产能转移至中国，以提升制造规模和毛利率。
• 多品牌战略：公司将同时运作“惠而浦”、“三洋”、“帝度”、“荣事达”四大品牌，形成差异化、多层次的品牌体系。
• 渠道与研发优势：借助惠而浦渠道资源，公司有望拓展国内市场；研发方面，惠而浦将全球研发中心并入上市公司，提升技术实力。
• 高管激励机制：合肥三洋高管团队具备较强市场运作能力，未来有望通过激励机制实现更高效的管理。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.36元
• 一年内最高/最低价：16.8/8.8元
• 上证指数/深证成指：2076/7373
• 市净率：3.6
• 息率（分红/股价）：0.59
• 流通A股市值：7283百万元

基础数据

• 每股净资产：3.84元
• 资产负债率：64.62%
• 总股本/流通A股：533百万/533百万

盈利预测（未考虑惠而浦并表）

• 2014-2016年销售收入：68.0亿、81.21亿、95.89亿
• 归属上市公司股东净利润：4.9亿、5.7亿、6.7亿
• EPS：0.92元、1.07元、1.26元
• 毛利率：34%、34%、33%
• 净资产收益率：18.9%、6.0%、21%
• 市盈率：19倍、14.9倍、12.7倍
• EV/EBITDA：16倍、12倍、11倍

惠而浦入主后的盈利预测（中性情景）

• 2014-2016年营业收入：81.1亿、124.9亿、159.2亿
• 净利润：5.48亿、7.55亿、9.27亿
• 收入与净利润CAGR：44%、37%

股价催化剂

• 定向增发顺利落地
• 沪港通受益标的

核心假设风险

1. 惠而浦收购意黛喜后可能整合产能，导致订单转移力度下降。
2. 冰洗内销市场低迷，惠而浦在国内拓展受阻。

投资要点

• 强强联手：惠而浦入主将提升公司规模经济性，增强对上下游的议价能力，降低制造成本。
• 多品牌运作：公司将构建“惠而浦”（美式第一品牌）、“三洋”“帝度”（日系中高端）和“荣事达”（本土高性价比）四大差异化品牌体系。
• 渠道与研发：借助惠而浦渠道，实现全品类运营；研发共享将提升技术实力。
• 高管团队：具备较强市场运作能力，有望推动公司快速增长。

股价表现催化剂

• 定向增发推进
• 沪港通受益

核心假设风险

• 欧洲产能转移不充分：惠而浦收购意黛喜后，可能对合肥三洋订单转移力度下降。
• 国内市场拓展受阻：惠而浦在国内市场屡次失败，可能影响其对合肥三洋的支持力度。

股权结构变化

• 定增后股权结构：
  • 合肥市国资委：23.34%
  • 惠而浦中国：51%
  • 其他A股股东：25.66%

惠而浦中国市场拓展历程

• 1994年进入中国市场，多次合资与收购尝试均未成功。
• 2008年与海信科龙合作，但效益有限。
• 2013年通过收购三洋电机，实现控股，开启多品牌运作。

海外产能转移与成本优势

• 惠而浦计划将欧洲产能逐步转移至中国，以利用中国劳动力成本优势。
• 中国人工成本仅为意大利的十分之一，预计产能转移可显著提升毛利率。
• 预计2014-2017年EMEA产能转移比率分别为1%、10%、18%、25%。

品牌运作与市场定位

• 惠而浦：定位为美式家电第一品牌，目标竞争对手为西门子、三星、LG。
• 三洋：定位为日系中高端品牌，目标竞争对手为海尔、小天鹅、卡萨帝。
• 帝度：定位为高端品牌，仍处于培育期。
• 荣事达：定位为本土高性价比品牌，市场份额显著提升。

研发投入与渠道拓展

• 合肥三洋研发投入逐年上升，从2008年的0.6%提升至2013年的3.1%。
• 惠而浦研发投入接近6亿美金，占收入比重超过3%。
• 公司渠道下沉，三四级市场销售网点超过25000家。

可比公司估值

• 奥马电器：PE区间15.0-10.4倍
• 美菱电器：PE区间13.6-8.1倍
• 海信科龙：PE区间9.4-6.0倍
• 小天鹅 A：PE区间15.6-10.2倍
• 合肥三洋：PE区间19.6-12.4倍

图表目录

• 图1：定增完成后，合肥市国资委让出控股股东位置
• 图2：惠而浦2013年收入188亿美元
• 图3：2013年净利润8.3亿美元，毛利率17.6%
• 图4：北美、拉美、欧洲、亚洲收入占比
• 图5：洗衣机、冰箱、厨电、其他业务占比
• 图6：惠而浦全球扩张：多品牌、多品类运作
• 图7：中国劳动力成本优势
• 图8：EMEA地区毛利率显著低于其他区域
• 图9：EMEA地区营业利润率徘徊在亏损边缘
• 图10：77%的收入来源于洗衣机，品类单一
• 图11：洗衣机内销市场增长平稳
• 图12：惠而浦欧洲地区销量与产能
• 图13：洗衣机产能扩张驱动收入增长
• 图14：四大品牌运作
• 图15：荣事达产品结构提升带动均价上涨
• 图16：荣事达市场份额提升
• 图17：合肥三洋研发投入上升
• 图18：惠而浦重视研发投入
• 图19：合肥三洋研发投入上升
• 图20：惠而浦重视研发投入
• 图21：公司PE估值区间15X-20X
• 图22：意黛喜收入结构
• 图23：意黛喜收入结构

盈利预测与投资评级

• 2014-2016年营业收入：81.1亿、124.9亿、159.2亿
• 净利润：5.48亿、7.55亿、9.27亿
• EPS：0.72元、0.99元、1.21元
• 估值：基于14年EPS的17倍，目标价15.6元
• 投资评级：增持

总结

本报告指出，惠而浦入主合肥三洋将带来显著的战略优势，包括多品牌运作、渠道拓展、技术共享及成本效率提升。尽管存在一定的风险，如欧洲产能转移不充分和国内市场拓展受阻，但公司仍具备良好的增长潜力。预计2014-2016年收入与净利润CAGR分别为44%和37%，目标价15.6元，重申“增持”评级。