20131125-兴业证券-债券市场专题研究_从_紧非标_到_债市牛_之间的距离_12页_1mb

债券市场专题研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2013年11月债券市场大幅下跌的原因及未来趋势，指出“紧非标”政策并未带来债市走强，反而加剧了市场流动性风险。报告强调，当前流动性紧张的根源在于经济结构失衡与融资体系不协调，同时指出债市要看到趋势性拐点，仍需依赖货币政策放松和表外融资需求的下降。

主要观点

1. 债市下跌与流动性风险上升

• 近期债市表现：10月份以来，债市出现大幅下跌，市场流动性风险显著上升。
• 流动性紧张原因：
  • 货币条件超预期紧张：资金面波动剧烈，资金价格中枢抬升。
  • 同业存款利率跳升，银行对同业资金需求增加。
  • 银行存款稀缺，额度紧张。
• 影子银行收缩：非标资产规模下降，但并未改善债市预期，反而导致信用利差扩大。

2. “紧非标”未带来债市走强

• 预期落空：市场曾认为“紧非标”会释放资金配置债券的需求，但实际并未出现预期中的债市反弹。
• 银行配置需求疲软：银行的配置型需求不足，对二级市场形成压力。
• 非标规模下降未改善流动性：尽管非标资产减少，但流动性并未改善，说明问题不在于非标本身，而在于整体资金供需结构。

3. 货币条件与信用条件同步收紧

• 货币条件：央行暂停逆回购、财政存款回笼等因素未能有效缓解资金紧张。
• 信用条件：社会融资总量回落，信托与委托贷款增速放缓，信用利差持续扩大。
• 银行间市场流动性：银行间市场资金面持续紧张，同业负债与理财规模大，加剧了流动性管理压力。

4. 流动性风险尚未充分释放

• 流动性偏紧根源：经济结构失衡，资金大量流入地方政府、房地产等高杠杆部门，导致资金流转速度下降。
• 风险未完全释放：房地产和地方政府的融资需求依然强劲，流动性风险仍未完全释放。
• 市场预期：若央行未放松货币政策，债市拐点难以出现。

5. 利率债有相对价值，但存在抛售风险

• 利率债表现：在流动性风险上升的背景下，利率债具有相对价值。
• 交易性机构抛售风险：基金等交易性机构可能因信用债下跌而抛售利率债，导致利率债市场也出现波动。
• 历史案例：如2011年，尽管信用风险上升，但利率债仍未走强，主要是因为基金抛售。

6. 债市走牛需要“双松”环境

• 趋势性拐点条件：债市要看到趋势性走牛，需要货币政策放松与表外融资需求下降共同作用。
• 非标利率回落是关键：非标利率回落或表外融资需求下降，才能带动信用利差收窄，为债市提供支撑。

关键信息

• 非标收缩未改善流动性：尽管非标资产规模下降，但流动性并未改善，说明问题在于资金供需结构。
• 外汇占款流入未缓解资金面：10月外汇占款大幅增长，但未转化为市场流动性改善。
• 财政存款回笼影响有限：财政存款超预期回笼对资金面影响不大，超储率变化不大。
• 信用利差持续扩大：市场信用利差在近期出现显著扩张，反映信用风险上升。
• 银行负债端压力显著：同业负债和理财规模较大，加剧了银行体系的流动性管理压力。
• “紧非标”导致银行流动性风险上升：影子银行收缩对银行资产负债表造成压力，影响资金流转和流动性预期。

风险提示

• 调控节奏放缓：若影子银行调控节奏放缓，可能进一步加剧流动性风险。
• 货币政策提前转向：若央行提前转向宽松政策，可能缓解市场压力，否则流动性将持续紧张。
• 信用利差扩大：信用利差持续扩大，反映市场对信用风险的担忧加剧。
• 流动性风险未释放：当前流动性风险尚未充分释放，债市难以看到趋势性拐点。

结论

“紧非标”政策并未带来债市走强，反而加剧了流动性风险。当前流动性偏紧的根源在于经济结构失衡与融资体系不协调，银行资产负债表压力上升，信用利差扩大。债市要看到趋势性走牛，还需等待非标利率回落、表外融资需求下降或货币政策放松。在短期内，利率债虽有相对价值，但交易性机构的抛售行为仍可能对市场造成冲击。因此，投资者应保持谨慎，关注政策动向与市场变化，避免过度乐观。