化妆品行业深度（五）：中外化妆品公司估值研究-20200607-招商证券-20页_2mb

报告摘要

化妆品行业深度分析总结

核心内容

本报告通过分析雅诗兰黛、欧莱雅、爱茉莉太平洋三家海外化妆品龙头及珀莱雅、丸美两家A股本土美妆企业，探讨了化妆品公司估值波动的驱动因素，并总结了其增长模式与业绩表现，为A股化妆品估值研究提供借鉴。

主要观点

1. 模式升级提升估值溢价

化妆品公司通过管理层变更、成功并购、技术升级、渠道数字化变革及海外扩张等模式升级，能够显著提升估值溢价。这些举措构建了更高的竞争壁垒，增强了业绩增长的确定性与韧性。

2. 估值与业绩质量密切相关

估值的溢价程度及持续时间取决于业绩兑现程度。雅诗兰黛和欧莱雅通过引入外部职业经理人、核心成分开发、品牌年轻化、数字化渠道拓展等举措，实现了估值和业绩的双升；而爱茉莉太平洋因产品创新力不足，导致估值与市值大幅下滑。

3. 本土美妆龙头增长逻辑升级

A股美妆龙头珀莱雅和丸美从渠道和营销驱动转向产品驱动，其业绩增长确定性与韧性在疫情中得到验证。估值中枢从19年初的30X-40X升至当前的50X-60X，未来能否延续高估值，需关注产品力、营销创新、渠道控制及管理机制等指标。

关键信息

雅诗兰黛

估值波动：1995年至2008年估值从30X提升至50X后回落至12X；2009年后估值提升至接近50X。
并购与品牌建设：1995年至2000年通过收购高端品牌如La Mer、Bobbi Brown等，强化品牌矩阵。
产品迭代与成分创新：1998年推出美白版小棕瓶，2008年引入DNA修复技术，2013年推出DNA修复版小棕瓶。
渠道与营销转型：2010年后转向数字化营销，通过流量明星与社交媒体提升品牌传播效率。
业绩表现：2009年至2019年收入及税前利润CAGR分别为7%和20%，税前利润率从4.7%提升至15.5%，估值从12X提升至接近50X。

欧莱雅

估值提升：2000年后估值从十几倍提升至接近40倍，总市值从300亿欧元增长至1400亿欧元。
并购与协同效应：通过并购多个品牌并赋能其全球化扩张，如美宝莲、兰蔻、碧欧泉等，构建均衡的品牌矩阵。
研发与产品力：核心成分“波色因”被应用于多个品牌，提升产品竞争力。
渠道拓展：加强电商、旅游零售及新兴市场布局，电商销售占比从3.4%提升至15.6%。
业绩表现：2000年至2019年总收入从126.7亿欧元增长至298.7亿欧元，净利润率从8.1%提升至14.6%。

爱茉莉太平洋

增长期与下滑期：2006年至2016年市值十年翻十倍，PE从20X提升至60X；2017年后因产品创新力不足，业绩及市值大幅下滑。
产品创新与文化输出：借助韩剧传播提升品牌影响力，如《来自星星的你》带动IOPE产品销售。
渠道与市场拓展：2000年后借力韩流，加速海外扩张，韩国以外亚洲收入占比从5.6%提升至28%。
产品力不足：缺乏成分与配方创新，产品形态易被模仿，导致市场份额流失。

珀莱雅与丸美

珀莱雅：
- 市值从44亿元增长至334亿元，累计涨幅659%。
- 估值从19年初的30X提升至当前的68X。
- 产品力、品牌力、渠道控制及管理机制等多方面具备前瞻性布局，推动估值中枢提升。
丸美股份：
- 市值从上市之初的40X提升至60X。
- 通过技术创新提升产品差异化，线上渠道保持高增长。
- 小红笔眼霜热销验证明星单品孵化力，线上渠道通过与优质TP及经销商合作实现增长。

投资建议

丸美股份：当前20PE59X，虽然估值不低，但疫情加速行业出清，公司有望享受市占率提升带来的规模增长，维持“强烈推荐-A”评级。
珀莱雅：当前20PE68X，虽短期估值较高，但具备多维竞争优势，未来有望通过强化主品牌及完善美妆生态圈层实现可持续增长，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓导致可选消费承压，化妆品需求增速不达预期。
海外美妆品牌折扣力度加大，侵蚀本土美妆品牌市场份额。

图表目录

图1：雅诗兰黛总市值及估值变化
图2：雅诗兰黛品牌矩阵
图3：1995年雅诗兰黛分地区收入结构
图4：1995年至2000年并购品牌
图5：小棕瓶早期迭代历史
图6：雅诗兰黛分地区收入增速
图7：雅诗兰黛分地区收入占比
图8：雅诗兰黛收入规模及增速
图9：雅诗兰黛税前利润规模及增速
图10：并购年轻小众品牌
图11：小棕瓶应用DNA修复技术
图12：雅诗兰黛分地区收入增速
图13：雅诗兰黛分地区收入占比
图14：按业态划分收入占比
图15：雅诗兰黛中国地区收入表现
图16：雅诗兰黛收入规模及增速
图17：雅诗兰黛税前利润规模及增速
图18：雅诗兰黛税前利润率提升
图19：雅诗兰黛ROE水平提升
图20：欧莱雅发展历程、业绩、股价、PE
图21：欧莱雅并购历史
图22：欧莱雅品牌矩阵
图23：按业务部门划分收入占比
图24：按品类划分收入占比
图25：波色因应用情况
图26：欧莱雅分区域收入占比
图27：2000年至今不同地区收入增速
图28：欧莱雅电商销售占比
图29：欧莱雅渠道业态多样化
图30：欧莱雅收入规模及增速
图31：欧莱雅净利润规模及利润率
图32：欧莱雅股利支付率
图33：欧莱雅2000年后总市值及PE
图34：爱茉莉太平洋品牌矩阵
图35：爱茉莉太平洋发展历程
图36：爱茉莉太平洋收入表现
图37：爱茉莉太平洋净利润表现
图38：爱茉莉太平洋市值表现
图39：爱茉莉太平洋估值
图40：气垫技术四次升级
图41：气垫技术应用情况
图42：被韩剧带火的品牌
图43：韩国以外亚洲收入增长
图44：韩国以外亚洲收入占比
图45：公司渠道业态构成
图46：当前热销的气垫霜品牌
图47：爱茉莉太平洋净利润下滑
图48：爱茉莉太平洋市值下降
图49：丸美股份估值及市值变动
图50：丸美竞争优势总结
图51：小红笔眼霜战略打法
图52：丸美登录天猫小黑盒
图53：珀莱雅市值及估值表现

分析师信息

刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015年就职于国美控股集团投资部，2015-2017年担任太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017年加入招商证券，研究方向为纺织服装及化妆品。
郑恺：同济大学计算机科学与技术（本科）和复旦大学经济学（硕士），10年证券从业经验，现为招商证券造纸轻工首席行业分析师，曾获新财富、金牛奖、水晶球等多项荣誉。

投资评级定义

公司短期评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5%-20%
- 中性：公司股价变动幅度介于±5%
- 回避：公司股价弱于基准指数5%以上
公司长期评级：
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
- 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
- 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准