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固收点评总结：2022年转债如何穿越牛熊？

核心内容

本报告探讨了2022年转债市场在股、债前景不明朗的环境下，是否仍能保持正预期回报率，并尝试构建一个分析股、债、转债三者关系的框架。报告通过历史数据分析，验证了转债与股指之间的强正相关性，并识别出多个“非常态”区段，分析其背后的原因。

主要观点

• 转债与股指的正相关性：
  转债指数与沪深300指数在大部分时间表现出较强的正相关性，交易日频数据相关系数高达 $+0.88$，说明在大多数情况下，转债的涨跌与股市走势一致，具有明显的股性特征。

• “非常态”区段的识别与分析：
  报告识别出6段“非常态”区段，其中4段表现为“股指大跌，转债不大跌”或“股指大跌，转债小跌”，另外2段则为“股指大涨，转债小涨”。这些区段中，债市均处于牛市，中债10年期收益率平均下行约45bp，表明债牛为转债提供了“托底”保护。

• 滚动相关系数的优势：
  相较于传统的转股溢价率指标，滚动相关系数（1年或6个月）在识别“非常态”区段时更加直接、灵敏，能够更精准地反映转债与股指关系的变化。

• 2022年展望：
  基于历史数据回溯，报告认为2022年转债市场可能面临两种情景：
  （1）股市U型反弹，转债跟随上涨；
  （2）股市筑底，债市转牛，从而为转债提供债底保护，避免大幅下跌。

关键信息

“非常态”区段分析（表1）

债市在“非常态”区段的表现（表2）

风险提示

1. 全球“再通胀”超预期：
   各国物价指数逼近或超过阶段性高点，叠加逆全球化和供应链重组，可能使通胀风险被低估。

2. Delta变异株影响超预期：
   Delta变异株具有高度传染性，可能对经济活动造成再次冲击，增加市场不确定性。

3. 地缘风险超预期：
   2021-2022年，周边国家大选年带来地缘政治风险，可能影响市场情绪和资金流动。

结论

转债作为兼具股性和债性的资产，通常与股市走势保持同步，但在特定“非常态”区段中，债市的牛市表现可以为转债提供额外的保护，使其在股市下跌时仍能保持相对稳定。报告指出，2022年转债市场可能面临两种情景：股市反弹或债市转牛，均可能带来正预期回报。然而，市场仍需警惕全球再通胀、Delta变异株及地缘风险等外部因素带来的不确定性。