20191209-华创证券-鸿路钢构-002541.SZ-深度研究报告_钢构加工制造龙头_强者恒强_25页_1mb

鸿路钢构深度研究报告总结

核心内容

鸿路钢构（002541）作为国内钢结构加工制造龙头，经历了从工程施工向加工制造的战略转型，并在2015年后迎来显著发展。公司通过产能扩张和业务结构调整，改善了现金流和运营效率，成为行业领先者。

主要观点

• 公司在2015年做出战略调整，将业务重心转向钢结构加工制造，有效改善了经营性现金流和应收账款周转率。
• 2018年，公司经营性现金流净额达15.78亿元，占营收比例为20.04%，应收账款周转率增长至4.93次，创2013年以来新高。
• 行业需求平稳增长，下游集中度提升和环保政策趋严，有利于龙头企业的市场扩张和盈利提升。
• 公司2018年产能达160万吨，预计2021年将超400万吨，产能利用率及产销比均超过90%。
• 公司通过优化订单结构和成本控制，提升单吨收入和盈利，具备进一步增长潜力。
• 政府补助形式多样，可持续性强，2018年政府补助达4.50亿元，其中厂房租金补贴和税收扶持奖励为主要来源。

关键信息

一、业务转型与运营改善

• 公司自2011年上市以来，主要依赖工程施工，但导致现金流恶化。
• 2015年后，公司聚焦钢结构加工制造，新签制造订单金额首次超过工程订单。
• 2016年后，公司持续进行产能扩张，运营指标明显好转。
• 2018年，公司营收达78.74亿元，同比增长56.45%；归母净利润为4.16亿元，同比增长98.6%。

二、行业前景与公司优势

• 2018年全国钢结构产值增速超30%，产量增长11.86%，量价双升。
• 下游客户集中度提升，主要为地产、制造业和基建领域，头部企业市场份额扩大。
• 公司在管理体系、采购平台、人员配置等方面优化成本控制，具备显著的规模优势。
• 公司前五大客户销售额占比从7.79%提升至19.79%，显示客户集中度提高。

三、盈利预测与估值

• 预计2019-2021年EPS分别为0.91元、1.13元、1.55元，对应PE分别为11x、9x、6x。
• 钢构加工业务预计年均增速分别为56.30%、42.93%、32.47%，未来三年营收分别为114.03亿元、155.18亿元、199.66亿元。
• 公司当前估值为12倍，加工制造业估值为15-20倍，公司作为钢结构制造龙头，给予2020年12-15倍估值，目标价13.56-16.95元，首次覆盖，给予“强推”评级。

四、风险提示

• 行业需求不及预期可能导致增速不达预期。
• 新建产线产能释放不足可能影响收入增长。
• 原材料价格剧烈波动可能影响公司盈利能力。

图表与数据

• 公司自2011年起，生产基地面积持续扩大，累计新增超500万平米。
• 2018年公司单吨收入为4129元，单吨毛利为507.70元，单吨盈利为108.02元。
• 公司2019年新签框架协议涉及多个地方政府，包含产业扶持政策，如税收奖励、厂房租金补贴等。

财务分析

• ROE从2016年的4.89%提升至2018年的9.85%，显示盈利能力增强。
• 期间费率稳定在8.8%-10.5%之间，公司通过成本控制提升盈利空间。
• 公司资产负债率逐年上升，2019年Q3为60.88%，但流动比率和速动比率保持较好水平。

政府补助与政策支持

• 公司政府补助主要来源于厂房租金补贴和税收扶持奖励，可持续时间较长。
• 涡阳县政府给予公司大量补助，包括税收扶持奖励和厂房租金补贴，预计未来仍将持续。
• 公司在2019年获得政府补助3.14亿元，其中涡阳地区占比达60.19%。

结论

鸿路钢构通过战略转型和产能扩张，已实现从工程施工向加工制造的转变，运营效率和盈利能力显著提升。未来随着产能释放和订单结构优化，公司单吨收入和盈利仍有较大提升空间。公司作为钢结构行业龙头，具备良好的资产质量和现金流，给予“强推”评级。