钢铁行业：有多少供给还可以重来？-20180816-长江证券-22页-1mb

钢铁行业供给与盈利分析总结

核心内容概述

本文聚焦于钢铁行业供给端的变化及其对盈利与估值的影响，从国内外两个维度进行分析。2018年前7月粗钢产量同比增长约6.30%，与供给侧改革和环保限产的预期相悖，显示出供给端的相对刚性。尽管存在一些新增产能，但整体来看，国内粗钢产能仍呈现小幅去化趋势，而国外新增产能有限，进口钢材对国内供给影响较小。文章进一步分析了供给端对行业盈利的潜在影响，并预测未来行业合理的PE水平可能在5-6倍之间，具有一定的估值吸引力。

主要观点

1. 供给端的短期表现

• 2018H1粗钢产量同比增加：尽管环保限产政策持续，但粗钢产量仍同比增长约6.30%。
• 供给增量来源：包括高炉投产、电弧炉投产、废钢增量、非采暖季限产等。
• 供给减量来源：包括高炉淘汰、产能置换淘汰、地条钢淘汰、采暖季限产等。
• 综合影响：2018年上半年供给变化合计减少约1125万吨，但实际产量略有微增，主要因高品位矿比例提升、废钢添加比例提升等。

2. 长期供给趋势

• 国内产能下行：根据产能置换计划，未来仍需淘汰约1.57亿吨粗钢产能，新建约1.56亿吨，整体产能仍呈小幅下行态势。
• 国外产能投放缓慢：东南亚虽有新增产能，但实际落地率较低，且进口钢材价格不具备明显优势，对国内供给影响有限。
• 全球产能利用率高位：全球产能利用率已达78.5%，提升空间有限，且主要新增产能集中在伊朗、印度、俄罗斯等国，与我国无紧密贸易关系。

3. 盈利影响路径

• 内生性路径：减少资本开支，降低财务费用与折旧，提升行业利润。
• 外生性路径：通过产量压制维持价格稳定，支撑钢企盈利。
• 综合测算：若需求相对平稳，未来几年行业合理的PE水平约为5-6倍，估值具有吸引力。

关键信息

1. 2018上半年供给与需求变化

• 供给增量：高炉投产512万吨、产能置换新增19万吨、电弧炉投产1090万吨、废钢增量1781万吨、非采暖季限产贡献增量82万吨。
• 供给减量：高炉淘汰617万吨、产能置换淘汰615万吨、地条钢淘汰3000万吨、采暖季限产减少378万吨。
• 综合影响：2018年上半年粗钢产量同比减少约1125万吨，但实际产量略有微增。

2. 未来产能变化趋势

• 国内：预计未来仍需淘汰1.57亿吨粗钢产能，新建1.56亿吨，整体产能小幅去化。
• 国外：东南亚新增产能约4260万吨，但落地率预计为50%，实际新增产能约2955万吨。

3. 钢材进口与成本分析

• 主要进口地区：日本和韩国占我国钢材进口量的70%，进口钢材集中于高端品种，进口成本高。
• 进口价格对比：即使考虑东南亚地区钢材价格较低，但关税和运费后，进口价格不具备明显优势。

4. 盈利测算与估值预测

• 内生性路径：财务费用与折旧边际影响先增后减，预计2018~2023年每年吨钢成本费用变动在-10至-75元之间。
• 外生性路径：基于供需缺口与钢价走势，预计吨钢利润总额变动在11至378元之间。
• 综合测算：在需求相对平稳的假设下，未来几年行业合理的PE水平约为5-6倍，估值仍有吸引力。

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风险提示

1. 产能释放：可能存在未统计的产能释放，导致产量大幅上行。
2. 需求压制：宏观层面需求释放强度可能受压制。

图表目录

• 图1：2018年年初至今，粗钢产量截至七月累计同比增速达6.30%。
• 图2：2018H1同比增量，废钢比提升贡献较多。
• 图3：2018H1同比减量，主要源于去年地条钢去化。
• 图4：综合统计2018H1增量和减量因素，合计量同比减少1125万吨。
• 图5：未来国内粗钢产能整体去化。
• 图6：东南亚刚投产及在建项目涉及产能1650万吨。
• 图7：2018年预计有900万吨在建项目产能投产。
• 图8：新投建产能主要集中在伊朗、印度、俄罗斯等国。
• 图9：2017年、2018年在建钢铁产能分布。
• 图10：全球产能利用率处于78.5%高位。
• 图11：我国钢材进口主要为镀层板、冷轧等高端品种。
• 图12：我国钢材进口集中于日本和韩国地区。
• 图13：从供给端对钢铁股估值进行提升的两大潜在路径。
• 图14：不同情形假设下对应新建产能的财务费用和折旧影响。
• 图15：钢铁行业供需缺口与钢价走势基本一致。
• 图16：不同情形假设下对应的未来行业吨钢盈利变动测算。
• 图17：不同情形假设下对应的未来行业综合吨钢盈利和估值变动测算。

表格目录

• 表1：产能置换项目合计计划淘汰约1.92亿吨产能，新建约1.56亿吨。
• 表2：目前产能置换项目合计已经淘汰约0.35亿吨产能，新建87万吨产能。
• 表3：全口径来看，未来仍需淘汰1.57亿吨粗钢产能，需要新建1.56亿吨产能项目。
• 表4：未来国内产能或将呈小幅下行态势。
• 表5：东南亚在建钢铁项目及计划钢铁项目一览。
• 表6：2017年、2018年全球钢铁产能在建情况一览。
• 表7：2018年4-6月份中国螺纹钢市场价与进口价格对比。
• 表8：长短流程新建钢厂吨钢投资一览。
• 表9：长板材机器设备平均折旧年限约14年。
• 表10：不同情形假设下对应新建产能的财务费用和折旧影响。

总结

• 国内粗钢产能整体下行，供给端具备一定刚性。
• 未来几年，行业合理的PE水平约为5-6倍，估值仍具吸引力。
• 东南亚新增产能虽有潜力，但落地率有限，且进口成本较高，对国内影响较小。
• 供给端对盈利的支撑作用主要来自产量压制和成本控制。