20161209-西南证券-化工：供给侧改革之八：丁二烯进入新周期，未来供给持续偏紧_21页_2mb

丁二烯进入新周期，未来供给持续偏紧

核心内容

丁二烯是一种重要的化工原料，其价格波动剧烈，主要由于其供给依赖于乙烯裂解装置的开工率。全球超过95%的丁二烯来源于乙烯装置的副产品，因此其供给具有“被动式”特征，受乙烯装置运行状况直接影响。随着未来乙烯产能的扩张，尤其是MTO和乙烷裂解工艺的普及，丁二烯的供给将面临进一步收紧的压力，价格可能持续上涨。

主要观点

• 丁二烯供给被动性：丁二烯的供给主要由乙烯装置的开工率决定，而非市场需求。乙烯装置通常优先保障乙烯生产，导致丁二烯供给波动。
• 原料轻质化与MTO工艺影响丁二烯供给：轻质原料（如乙烷）和MTO工艺的推广将降低丁二烯的产量，因为乙烷裂解的丁二烯收率远低于石脑油。
• 未来丁二烯供给偏紧：预计未来四年，中国和美国乙烯产能将大幅增加，但丁二烯产能增长有限。原油价格上涨将增加石脑油裂解成本，进一步抑制其开工率，从而减少丁二烯产量。
• 丁二烯价格可能暴涨：未来两年，石脑油乙烯装置开工率可能下降，导致丁二烯产量减少，价格可能复制2008年和2011年的暴涨历史。
• 天然橡胶受益于丁二烯涨价：丁二烯价格上涨将带动合成橡胶价格上涨，进而推动天然橡胶价格上扬。天然橡胶与合成橡胶价差倒挂现象已出现，未来天胶有强烈补涨预期。
• 投资建议：关注具备天然橡胶业务的中化国际、海南橡胶，以及拥有丁二烯产能的齐翔腾达，这些公司将在丁二烯价格上涨中受益。

关键信息

丁二烯生产工艺

• 混和碳四抽提法：全球占比约95%，成本较低，主要由三桶油（中石化、中石油、中海油）主导。
• 丁烯氧化脱氢法：成本较高，目前国内基本处于停产或改造状态，仅占6%。

丁二烯供给与乙烯的关系

• 乙烯装置开工率变化将直接影响丁二烯供给，从而导致其价格大幅波动。
• 乙烯价格高时，丁二烯供给充足，价格偏低；乙烯价格低时，丁二烯供给受限，价格暴涨。

未来产能变化

• 中国乙烯产能：预计2017~2020年新增乙烯产能约1207万吨，其中MTO和乙烷裂解装置占比高。
• 丁二烯产能增量：2017年新增约43万吨，2018年新增约11万吨，2019~2020年预计新增约43.7万吨。
• 美国乙烯产能：2017~2020年规划新增乙烯产能1357.4万吨，但丁二烯理论产量仅23万吨/年。

丁二烯对天然橡胶的影响

• 丁二烯价格上涨将带动合成橡胶价格上涨，进而推动天然橡胶价格上涨。
• 历史上天然橡胶价格比合成橡胶高约2600元/吨，当前已出现价格倒挂，预计天胶价格将补涨。

建议关注的公司

• 中化国际 (600500)：具备3万吨天然橡胶产能、150万吨加工能力及200万吨贸易量。天胶每上涨10000元/吨，公司净利润将新增6.4亿元，EPS增加0.3元。
• 海南橡胶 (601118)：国内最大天然橡胶种植企业，具备15万吨干胶产能和40万吨加工能力。天胶每上涨10000元/吨，公司新增利润超10亿元，EPS增加0.25元。
• 齐翔腾达 (002408)：拥有15万吨丁二烯产能，近期完成工艺改造，成本显著下降。丁二烯每上涨1000元/吨，公司净利润有望增加1亿元，EPS增加0.056元。

风险提示

• 下游轮胎需求萎靡可能抑制天然橡胶价格。
• 原油价格大跌将降低石脑油裂解成本，可能影响丁二烯供给和价格。

图表说明

• 图1~图15：展示了丁二烯生产工艺、价格走势、乙烯与丁二烯价差、不同原料丁二烯收率、乙烯和丁二烯产能变化等。
• 表1~表7：汇总了国内和国外丁二烯及乙烯装置的产能、工艺路线、投产时间等详细数据。

行业数据

• 行业总市值：34,182.36亿元
• 流通市值：32,417.84亿元
• 行业市盈率TTM：34.5
• 沪深300市盈率TTM：13.4

投资评级说明

• 公司评级：买入、增持、中性、回避
• 行业评级：强于大市、跟随大市、弱于大市

重要声明

• 本报告版权为西南证券所有，未经授权不得翻版、复制和发布。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

分析师信息

• 分析师：商艾华（执业证号：S1250513070003）
• 联系人：徐文浩（电话：010-57631196，邮箱：xuwenh@swsc.com.cn）