20150329-广发证券-固定收益策略周报_挖掘地方政府债的增量需求_14页_1mb

地方政府债增量需求与债券市场分析总结

核心内容

本报告分析了当前地方政府债的供给压力及其对债券市场的影响，并探讨了通过盘活存量金融资源来缓解供给冲击的策略。同时，报告指出短期内债市仍将处于调整阶段，而中长期则可能因经济周期和金融市场化进程而逐步走牛。

主要观点

• 利率品供给压力显著：2015年地方政府债发行规模接近4万亿，远高于2014年的2万亿，表明供给压力巨大。
• 商业银行是主要配置力量：商业银行作为地方政府债的主要需求方，其资产负债表扩张推动了利率品需求，但负债端成本刚性与资产端收益下行，使得其对利率品收益要求提升。
• 盘活存量资金是关键：当前银行体系中存在大量收益率要求较低的资金，若能有效利用，可缓解利率品供给冲击。
• 地方政府具备调配资金的能力：通过地方性银行、社保基金和住房公积金等渠道，地方政府可挖掘增量需求，缓解供给压力。
• 资金成本下行缓慢：尽管股票市场资金流入有所缓和，但货币政策仍维持稳健，资金成本下行受限。
• 债市处于震荡格局：短期内受供给压力和资金成本影响，债市仍将调整；中长期则有望因经济周期和政策优化而走牛。

关键信息

地方政府债供给与需求结构

• 旧债偿还与新债发行：旧债偿还将导致商业银行资产负债表收缩，从而缓解资金面压力；新债发行则会增加利率品供给，推动收益率上行。
• 商业银行体系占比：商业银行体系是国债的主要需求方，2009年以来认购新发国债接近90%，持有存量国债约70%。
• 存量债务结构：2013年中地方政府负有偿还责任的债务中，银行贷款占比最高（50.8%），其次是BT债务（11.2%）、发行债券（10.7%）和信托融资（7%）。

存量资金潜力

• 社保基金配置潜力：截至2013年末，社保基金总资产达4.77万亿，其中84.5%配置在财政专户存款中，仅约116亿用于债券投资。
• 住房公积金配置情况：以上海市为例，住房公积金总资产为2383亿元，其中约500亿配置在银行存款中，未来可能成为地方政府债的重要增量需求。

资金成本与市场预期

• 银行间资金成本下行：最近一周，R001下行5bp至3.22%，R007下行15bp至4.08%，GC001下行22bp至2.60%。
• 资金成本下行缓慢：2014年短端资金成本持续高于法定存款利率，表明资金成本难以快速下行。
• 央行操作影响：央行近期净投放100亿资金，但4月中旬前货币政策不达预期的概率较大。

债券市场表现

• 收益率上行：近期国债和国开债收益率上行明显，1年期、10年期国债收益率分别上行8bp、7bp至3.18%、3.57%。
• 信用利差下行：AAA企业债与国开债利差下降11bp至68bp，AA+、AA级企业债与国开债利差维持稳定。
• 城投债表现：城投债收益率全线上行，与企业债利差维持稳定，AAA、AA+、AA级城投债收益率分别上行至4.91%、5.2%、5.5%。

市场展望

• 短期调整持续：受利率品供给压力和资金成本影响，债券市场仍处于调整阶段。
• 中长期走牛预期：经济周期和金融市场化推进将支撑债券市场走牛，但需等待政策优化和资金面改善。
• 观察重点：4月中旬央行操作及新一轮地方政府债发行将对市场产生重要影响。

图表索引

• 图1：银行信贷是地方存量债务的主要体现形式
• 图2：商业银行体系是国债的主要需求方
• 图3：我国具备巨大的盘活存量资金的空间
• 图4：地方政府具备调配资金的潜力
• 图5：地方性银行正在逐步发展壮大
• 图6：地方性银行对债市的影响逐步加强
• 图7：大部分社会保险基金配置于存款资产
• 图8：上海地区公积金配置存款资产接近500亿
• 图9：银行间资金成本自然下行
• 图10：交易所资金面维持平稳
• 图11：资金快速流入股票市场的状况有所缓和
• 图12：二级市场交易活跃程度有所下行
• 图13：美元和人民币汇率波动维持相对稳定
• 图14：境内人民币贬值预期有所减弱
• 图15：最近一周，央行降低公开市场操作利率，净投放100亿资金
• 图16：国债收益率调整明显大于企业债
• 图17：国债收益率曲线有所上行
• 图18：国开债收益率曲线显著上行
• 图19：AAA企业债收益率曲线上行
• 图20：AA+企业债收益率曲线上行
• 图21：AA企业债收益率曲线上行
• 图22：信用利差有所下行
• 图23：AAA城投债收益率上行
• 图24：AA+城投债收益率曲线上行
• 图25：AA城投债收益率上行
• 图26：城投债与企业债利差维持稳定
• 图27：法定存款利率成为短期资金成本底部
• 图28：2014年短端资金成本持续高于法定存款利率
• 图29：债市将步入震荡格局之中

分析师信息

• 首席分析师：黄鑫冬（S0260513110001）
• 研究团队成员：陈杰、黄鑫冬、陈果、郑恺

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上

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