2020债券市场展望：再平衡的结构行情-20191112-华创证券-48页_3mb

再平衡的结构行情——2020债券市场展望

核心内容概览

本报告分析了2019年债券市场走势及2020年可能面临的市场环境与政策影响，强调在政策调控和市场基本面的共同作用下，2020年债市将呈现震荡格局，投资者应关注结构性机会。

2019年债市走势回顾

2019年债市呈现“N型”走势，即区间波动。具体表现为：

• 1-4月：政策前倾，经济数据改善，风险偏好回升，债市震荡上行。
• 5-8月：贸易战发酵，经济改善不持续，债市趋势下行，完成年内最大交易行情。
• 8月至今：第二轮宽信用政策启动，债市震荡调整。

货币政策抉择：降成本VS稳通胀

2019年货币政策的主线是“降成本”，主要通过利率市场化改革和供给侧改革压缩信用利差。无风险利率维持稳定，表明货币政策以结构性调整为主，缺乏显著变化。

• 降成本：主要通过压缩信用利差，而非大幅降低无风险利率。
• 稳通胀：虽然通胀数据有所波动，但货币政策并未收紧，体现出对通胀的容忍度。

基本面韧性与政策节奏变化

• 经济增长：政策对经济增长的容忍度提高，从追求增速转向高质量发展。
• 政策方向：更倾向于使用定向工具和结构工具，避免“大水漫灌”式的强刺激。
• 地产调控：持续收紧，抑制房地产作为短期刺激手段的使用。

2020年值得关注的扰动因素

1. 猪周期影响

• 猪价上涨可能引发CPI上升，但PPI和整体物价水平的联动性较低。
• 通胀预期可能成为央行宽松政策的隐性约束，影响货币政策操作节奏。

2. 汇率波动

• 人民币汇率可能维持双向波动，贬值压力或对货币政策造成阶段性扰动。

3. 地产调控

• 房地产投资将缓慢下行，关注2020年4月政策变化。
• 地产调控影响货币供应量需求，可能导致“大水漫灌”效应。

4. 基建投资

• 基建投资增长乏力，财政政策仍需发力以对冲总需求下行。
• 地方政府债务率约束下，专项债发行规模或有限，但政策可能通过“资本金补充”等方式支持基建。

5. 制造业与消费

• 制造业投资受政策影响有限，中长期仍由产能周期和经济预期主导。
• 消费方面，汽车、石油及其制品类可能带动社零缓慢回升。

6. 中美贸易摩擦

• 贸易摩擦持续，对出口和工业增加值形成压力，但出口复苏或在下半年显现。

7. 全球负利率环境

• 全球央行持续降息，负利率国家或进一步增加，影响国际资本流动。

8. 资管新规过渡期

• 2020年资管新规过渡期结束，理财子公司将逐步替代老产品，影响债券市场配置偏好。

2020年债市策略：震荡市中把握结构行情

2020年债市预计仍将呈现区间震荡，但结构性机会可能显现：

• 票息策略占优：收益率下行空间有限，但票息收益可成为主要收益来源。
• 利率债交易机会：关注预期差，期限利差可作为交易时点的观测指标。
• 适当下沉资质、缩短久期：以规避信用风险和利率波动。
• 关注海外市场：可能成为趋势性机会的来源，如货币政策进一步宽松或资金流入。

关键信息总结

风险提示

• 通胀上行可能扰动货币政策宽松节奏。
• 贸易战缓和或带动经济加速回暖，但存在不确定性。

结论

2020年债市将面临多重扰动因素，包括猪周期、地产调控、贸易摩擦等。但整体来看，基本面和货币环境不具备牛熊转换基础，债市仍将维持震荡格局。投资者应关注结构性机会，采用票息策略，并密切跟踪政策调整与预期变化。