20150705-浙商证券-央行规模和信用总量专题（下篇）_杠杆之谜_信用货币体系的纠结_12页_1mb

杠杆之谜：信用货币体系的纠结总结

核心内容

本报告探讨了信用货币体系下经济杠杆的形成机制、演变趋势及其对经济增长的影响。重点分析了中国、美国、欧元区和日本的杠杆水平变化，以及信用乘数的衰减效应。报告指出，信用货币体系赋予央行通过货币政策和公众预期调节信用水平的能力，而信用创造与经济增长之间存在“正反馈”和“负反馈”的双向作用。

主要观点

1. 信用货币体系与杠杆依赖

• 信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”，为稳定经济和实现就业目标，整体经济杠杆很难下降，因为降杠杆意味着收缩信用，短期会对经济形成抑制。
• 私人部门杠杆提供经济增长弹性，而政府杠杆则充当“守夜人”角色，用于对冲私人部门的被动降杠杆，推动经济恢复。

2. 中国杠杆水平上升

• 本轮中国经济杠杆的明显上升是经济发展阶段特征和政策逆周期管理共同作用的结果。
• 中国居民和政府杠杆水平仍有提升空间，且在危机后持续上升。
• 房地产业成为杠杆增长的主要推动力，其他行业杠杆增长较为有限。

3. 美国杠杆趋势与阶段性调整

• 美国经济杠杆呈现趋势性上升，而所谓的“去杠杆”只是阶段性的，且幅度较小。
• 1974-1980年、2000-2002年以及2009-2012年，美国经济杠杆下降期间，经济增速均回落甚至出现负增长。
• 20世纪80年代至90年代中期，美国金融自由化推动了杠杆水平的快速上升。

4. 日本杠杆困境

• 日本经济杠杆在1994-2013年持续上升，政府持续加杠杆导致财政绑架货币，陷入越陷越深的困境。
• 日本居民部门持续降杠杆，企业部门杠杆水平下降，但政府杠杆上升显著，且伴随货币政策的持续宽松。

5. 信用乘数的衰减效应

• 信用乘数（信用总量 / 央行资产规模）持续下降，意味着货币扩张政策边际效应衰减。
• 中国信用乘数相对较低，主要受金融市场发育程度和资产证券化率影响，但近年来因影子银行扩张而显著上升。
• 美国信用乘数下降主要由于美联储QE操作和金融机构惜贷，欧元区和日本则更多体现惜贷现象。

关键信息

信用总量核算

• 信用总量（广义流动性）由金融机构通过基础货币创造形成，包括贷款、债券、存款、通货等。
• 中国信用总量主要依据存款类金融机构资产负债表，同时考虑融资特征调整，而美国、欧元区和日本有较为完整的金融部门资产负债表数据。

调整后的信用规模

• 中国信用总规模在2005-2013年持续增长，2013年为292,661.47亿美元。
• 美国、欧元区和日本的信用总规模分别为560,846亿美元、616,663.62亿美元和291,599.17亿美元。
• 中国未将金融机构持有的股票和其他权益纳入信用总量，因此其占比相对较低。

分部门杠杆水平

• 美国：居民部门持续降杠杆，企业部门在危机期间强行去杠杆，但随后回升，政府杠杆持续上升，导致“财政悬崖”。
• 日本：居民和企业部门持续降杠杆，政府杠杆迅猛上升，造成财政绑架货币的问题。
• 中国：居民、企业、政府杠杆水平均持续上升，其中政府杠杆以地方为主，非金融企业杠杆提升显著。

信用与经济增长关系

• 信用创造与经济增长相互影响，形成“正反馈”和“负反馈”。
• 长期来看，经济杠杆上升并不能阻止实体经济增速收敛，而短期杠杆下降可能引发经济增速放缓甚至衰退。

结论

• 经济杠杆水平难以显著下降，主要经济体均在危机后维持或上升杠杆水平，以稳定需求和经济增长。
• 中国、美国和日本的杠杆结构和演变路径存在差异，但共同体现了“政府加杠杆对冲私人部门降杠杆”的特征。
• 信用乘数的持续下降反映了货币扩张政策的边际效应衰减，主要受金融市场发展和金融机构惜贷影响。

图表说明

• 图1：主要经济体GDP占全球比重（2013年）
• 图2：主要经济体信用总规模（未调整）
• 图3：金融部门：股票及其他权益 / 信用总量
• 图4：主要经济体信用增速（调整后）
• 图5：主要国家经济杠杆水平（2006-2013年）
• 图6：美国、日本和中国各经济部门资产负债率水平
• 图7：美国和中国地方政府资产负债率
• 图8：美国经济杠杆——信用/GDP
• 图9：美国经济杠杆——整体资产负债率
• 图10：美国四大部门资产负债率水平
• 图11：日本经济杠杆——信用/GDP
• 图12：日本经济杠杆——整体资产负债率
• 图13：日本四大部门资产负债率水平
• 图14：信用乘数

数据来源

• 四大央行各自网站
• Wind
• 浙商证券研究所