固定收益月报：_复苏中的韧性与阻力-20210627-华泰证券-23页_884kb

复苏中的韧性与阻力 - 华泰研究月报总结

核心内容

2021年5月经济数据呈现五大特征：

1. 生产保持平稳，需求边际弱化，产出缺口逐步收敛。
2. 需求结构趋向内外平衡，顺周期力量缓慢改善。
3. 服务业加快恢复，但受疫情扰动影响，修复节奏偏慢。
4. PPI-CPI剪刀差创新高，PPI高点可能已出现。
5. 信用局部收缩，制造业融资条件较好，而城投和地产融资偏紧。

预计下半年经济将面临动能放缓、PPI与CPI收敛、货币保持稳定、财政有所作为及信贷条件放松的组合。

主要观点

1. 生产端：上游回落、中游强劲、下游分化

• 工业增加值：5月同比增长8.8%，两年复合增速为6.6%，环比增长0.52%。
• 行业表现：上游行业增速回落，中游设备类行业表现强劲，下游行业分化明显，出口产业链和医药行业表现突出，汽车和纺织行业受芯片短缺影响较大。
• 未来展望：短期生产端波动有限，但需关注七一前的安全生产政策对建筑业和化工行业的潜在影响。中期来看，出口链条和供给瓶颈可能对生产形成拖累。

2. 外需：环比动能有所弱化

• 出口：5月出口同比增长27.8%，两年复合增长11.1%，环比动能减弱。
• 出口结构：资本品和中间品需求强劲，但消费品需求有所放缓。
• 出口目的地：对东盟出口增速领先，对美国出口增速出现回落迹象。
• 未来展望：出口短期仍具支撑，但中期可能面临退坡。

3. 内需：逆周期与顺周期并存

• 房地产：投资高位略降，结构呈现三大分化：前端弱、后端强、施工弱但价格强。
• 基建：投资维持低位，但下半年或有适度发力，主要受专项债供给提速和部分约束政策放松影响。
• 制造业：投资温和修复，中游设备行业增速加快，医药和通信电子行业表现强劲。
• 消费：社会消费品零售总额同比增长12.4%，但结构分化明显，社交经济和地产后周期消费改善，汽车与通讯器材消费仍受缺芯影响。
• 就业：失业率回到疫情前水平，但年轻群体失业率有所上升，需关注毕业季压力。

关键信息

4. 通胀：PPI-CPI剪刀差创新高

• CPI：5月同比1.3%，核心CPI环比保持高位，预计年内高点在四季度，年底接近2%。
• PPI：5月同比9%，环比上涨1.6%，国内定价的黑色系（如钢铁）涨幅显著，但PPI高点可能已出现。
• 未来展望：PPI预计年中见顶，三季度维持高位，四季度压力缓解，全年中枢可能在6%左右。

5. 金融：信用局部收缩

• 社融：5月社融规模同比少增1.27万亿元，M2增速小幅上升，M1增速略有下降。
• 融资结构：制造业融资可得性较好，城投和地产融资偏紧。
• 政府债：5月政府债融资同比多增，专项债发行进度加快，有助于下半年基建投资。

市场启示

• 宏观环境：经济增长动能放缓但更平衡，CPI可控，PPI在三季度或维持高位，四季度压力渐缓，全年中枢可能在6%左右。
• 货币政策：稳字当头，财政政策后置发力，美联储QE退出是三季度关注点。
• 债市：短期交易政策>资金面>供求>基本面，债市窄幅震荡，上行是机会，曲线小幅平坦化。
• 股市：盈利驱动尚未结束，关注分配变化下的行业轮动，中游设备行业或迎来转机。
• 商品市场：大宗热潮或已过，但存在政策扰动风险，需关注美国财政刺激、国内降碳政策及油价走势。
• 汇率：维持美元指数90-94区间判断，人民币升值压力阶段性缓解，将呈现双向波动。

风险提示

1. 七一前安全生产扰动：可能对工业和建筑业生产活动造成短期影响。
2. 变异新冠病毒脱离疫苗保护：可能对全球复苏前景和企业家投资信心形成冲击。

总结

5月经济数据总体显示复苏态势，但存在结构性分化与动能边际弱化的迹象。生产端保持平稳，中游设备行业表现强劲，下游分化明显；外需韧性尚存但环比动能减弱，内需在结构性约束下逐步改善。通胀方面，PPI-CPI剪刀差创新高，但PPI高点可能已出现，CPI预计年内可控。政策方面，国内货币政策稳中偏松，财政政策后置发力，而美联储QE退出是重要关注点。市场展望上，债市将窄幅震荡，股市盈利驱动尚未结束，商品市场面临退坡风险，汇率呈现双向波动。整体来看，经济复苏动能减弱，需关注下半年内需和出口的进一步改善，以及政策变化带来的影响。